上週一到週三是知名加速器Y Combinator的Demo Day，週五則是YC早期投資案中最成功的新創Dropbox股票上市之日。照慣例我的兩位合夥人在灣區和新一屆的新創畢業生及風險資本家老友們耳鬢廝磨，我則鎮守巴黎辦公室（確保公司的年輕員工們不會瘋狂辦趴到把辦公室拆了），一邊看著Dropbox上市後股價跳空上漲將近四成，一邊揣摩著這十一年來矽谷的面貌改變之劇烈。
道格：看起來他們把過低的價格修正了，現在股價是$21，而非原本估計的$16到$18，這比較有道理。
傑瑞：我有看到，這樣市值就比較接近我預測的，但是還是距離，我想上市後應該還會再漲一波，這公司最少應該值$10B。
道格：開盤如果有股價交易在$18到$20間，我應該會買一些。
傑瑞：我跟你打賭第一天最少會上漲15%，如果你預期的比這個低，我們的賭局就成立了，賭注是Hell’s Kitchen一輪啤酒。
道格：我跟你看法一樣，但我打算買股，所以讓我拿這場賭注的另一邊。這樣一來如果你是對的，我就拿股票賺到的錢買這輪啤酒給你。
傑瑞：成交！
上面是我和道格在Dropbox上市前一天的簡訊對話。大家如果還記得的話，道格就是在〈SPOTIFY的直接上市與投資銀行的黯淡未來〉一文中那位來自費城、有著一雙藍色但溫暖眼睛的前投資銀行家。我們各自都仔細爬過了Dropbox的上市申請書，各自達到對上市估值的推測，差別只在於我在個人部落格還有3 月2日的風傳媒專欄〈讀書會—DROPBOX上市申請書〉裡公開喊價，他則悶不吭聲地準備下單。
在我公開預測Dropbox上市最少市值會有$10B後，Dropbox在三月中首度公佈了預期申購價為$16到$18元區間，相當於$7B左右的市值。此公告一出嗜血的記者們立刻紛紛大做文章：「Dropbox上市估值低於上一輪私募輪高達三成！矽谷泡沫的最佳證據！」之類的標題此起彼落，甚至有記者發表類似「同期標準普爾指數大漲超過50%，Dropbox股價卻大跌30%」的無腦標題。
坦白說$16到$18的價格公佈時，我是有點驚訝。因為不同於故事性遠比數字性高的Snap Inc.上市案，Dropbox的數字乾淨漂亮，而且又有一個已經上市幾年、市值在$2B到$3B間徘徊的競爭對手Box在旁邊可以做比較，光看兩家公司數字的話Dropbox市值不可能只有$7B，唯一可能的解釋是：在去年Snap和Blue Apron上市後表現不如上市價的狀況下，投資銀行家建議Dropbox創辦人要留點空間讓圈購者賺，其實不缺現金的Dropbox和創辦人們也接受了。
而上市前一天，Dropbox公布說他們的上市案吸引到數倍的超額認購，因此決定上調認購價為$21，這讓他們離我預估的$10B市值接近了一點，但仍有空間，因此我才會跟道格說：「應該最少還有15%上漲空間。」
結果上週五Dropbox上市當天開盤就大漲將近四成，股價穩定放量交易在$30左右，最終收盤在$28.48，比$21的圈購價高出36%，以最終的流通股數（437M）來算市值突破了$12B。
結果論來說，我和道格對Dropbox估值的看法是正確的，扣除這次上市募得的七億多美元現金，Dropbox在市場的價值是超過2014年私募輪估值的$10B，只是公司和承銷的投資銀行決定要讓參與圈購的投資人有獲利的空間，才會將價格做得稍低一點。
接下來我們來看看這個上市案到底各方人馬進帳有多豐厚。
在〈讀書會—DROPBOX上市申請書〉一文中，我點出紅杉資本是Dropbox最大的單一外部股東，持有高達130M股，和共同創辦人兼執行長Drew Houston各佔上市前公司的近四分之一股權。Dropbox在正式上市前進行了三股換二股的股數調整，因此這130M股轉換為86M股，以$28.48的首日收盤價來算，這些股票價值$2.5B！
單單從上市申請書中，我們無從得知紅杉資本前後總共投入多少資金在Dropbox上，但根據Recode網站整理的資料事，扣除YC最初的投資，Dropbox僅僅進行了四輪的股權募資：
在最關鍵的種子輪和A輪裡，投資者都很健康地只佔了公司約四分之一股權，並沒有因為公司還年輕就獅子大開口。等到2011年公司進行Ｂ輪募資時，使用者數字、營收和現金流顯然已經強勁到投資人願意接受投資高達$250M卻只佔公司6.25%的水準，這暗示著極高的資本效率，也就是極低的稀釋速度，這也是為什麼紅杉資本能夠在持有Dropbox高達四分之一的股權，也顯示出早期投資的重要性！
有趣的是，關於紅杉資本裡到底誰是這筆投資案的大功臣，其實跟A輪共同投資人Accel Partners有著很八卦的淵源。原來最早在紅衫領投Dropbox種子輪的是Sameer Gandhi，但他隨即跳槽到Accel Partners，紅衫為此堅持要Accel也參與A輪投資——這個意外的發展讓Accel橫空多賺了五億美元左右！
但更有趣的是，Sameer Gandhi其實不是找到Dropbox的人，在那個YC Demo Day還沒成為風險資本家朝聖（兼跑趴）的日子裡，紅衫的管理合夥人Doug Leone才是最早注意到Drew Houston並邀請他到紅杉資本辦公室和他以及Mike Moritz見面會談的。真正領投的Sameer Gandhi只是負責搞定後來的投資條款，他離開紅衫後則是由另一個合夥人Bryan Schreier負責擔任Dropbox董事直到今天。Bryan Schreier也是Dropbox列在上市申請書中的紅衫代表。
另一件有趣的事情是，我在〈讀書會—DROPBOX上市申請書〉曾提到最早投資一萬五千美元、拿Dropbox說嘴說了十一年（現在還在說）、但卻沒有出現3.5%持股比例以上的股東清單裡的YC。根據Recode的報導中，原來YC 在Index Ventures領投的B輪裡就已經賣掉了一半的股權，目的是為了將錢拿回去發展YC的加速器模式。我們無從得知YC現在還持有Dropbox多少股權，但是就算是只有1%，也值一億多美元，相較於當年的一萬五千美元來說是八千倍的回報。
另外，根據這陣子冒出來的「白首宮女話當年」系列報導——新創公司成功上市後最多這種——YC的共同創辦人兼合夥人Jessica Livingston說當年的Demo Day只有四十個人左右參加，會前另一位YC的共同創辦人Paul Graham突發奇想，要Drew Houston在台上即興示範把檔案從電腦移除，然後在雲端復原，結果我們的休士頓先生還真的就在台上這樣做了，幸好系統運作正常，也證明了雲端儲存的優點。
我聽過另一個說法，當年那場Demo Day其實Drew Houston在台上雖然表現平穩，但並沒有激起太多興趣， Dropbox也遠遠不是當天吸引最多投資人注意的新創。時至今日YC Demo Day已經變成一場熱鬧的廟會，創辦人們反覆預演，使盡渾身解術就是要在Demo Day上吸引到（包含我的合夥人在內）最多的注意力，而我們自己經歷過過一些發表最成功、吸引到最多投資人當場簽支票的YC公司，一兩年後的發展大多不如我們經由其他路徑尋找到並且投資的公司⋯⋯
而且坦白講這幾屆的YC Demo Day其實徒具形式，大部分深諳其道的風險資本家早在Demo Day之前就已經透過YC校友網路認識了裡面的新創，有興趣投資的也都早就預先談好了，在Demo Day當天才大驚小怪地揮舞著支票簿的，多半是擠不進這個小圈圈的，或者循規蹈矩的日本風險資本家⋯⋯
「那你們Hardware Club是前者還是後者？」
呃，如果你猜中下一間新創上市的市值範圍，我就告訴你。
道格：哈哈，我輸了！（奸笑臉）
傑瑞：漲這麼多，你欠我兩輪啤酒。
道格：為何不！（奸笑臉）
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
