前幾次的上市申請書讀書會中，不管是Snapchat或者Blue Apron，我對於公司表現的評價都很嚴厲，對於曝光的圈購價也抱持高度懷疑，而這些公司上市後股價立刻下跌，甚至長期走軟，也或多或少證明了我的觀點：公開市場沒有僥倖，過去五年被風險資本和私募基金慣壞的創業家，上市後都得面臨嚴厲的檢視。
但是關於Dropbox上周遞件的上市申請，坦白說我們可以看完申請書開頭的摘要後就收工。
上表中我整理了Dropbox上市申請書摘要開場的最後一段的營運數字，可以看到三組數字有三個明確穩定的趨勢：營收逐年增長、淨損逐年縮小以及自由現金流轉正且逐年放大。這三個趨勢都證明了Dropbox的產品有著充分的平台效應，而且現在也正是上市的最佳時機。
坦白講我已經很久沒在新創上市申請書中看過這麼漂亮的趨勢，尤其是自由現金流已經轉正而且放大到營收的三成左右，Dropbox這門生意的獲利能力完全不用懷疑。
有趣的是如果我們把2015年初就提早上市——坦白說太早了——的對手Box的營運表現做比較的話：
首先注意到我在年份後面有加註F字母，而且年份數字與前一張Dropbox的表格錯開了一年。這是因為Box的會計年度是一月底結束，所以2017會計年度是在2017年1月31日結束，實際上更接近2016年的數字。另外，這兩家公司會計年度只差了一個月，所以直接比較誤差不大，我就不另行逐月調整。另外，本文截稿之時Box的2018會計年度報告還未出爐，我只列出前三季的數字。
我們知道Box專攻企業市場，不像Dropbox是以個人用戶市場起家，所以成長曲線也有所不同。一般認為企業用戶雖然比消費者難以取得（客戶取得成本高），不過一但簽約後流失率也比三心兩意的消費者低。
以這樣的角度來看，Box的營收成長還有損失縮小的速度算是合理，而且自由現金流看起來也是穩健地轉往正向中，按照趨勢來看，2018會計年度財報出爐後，我們應該會看到全年自由現金流轉正。
而跟Box的穩健數字比較起來，Dropbox的表現可以說是讓人驚艷。照道理說做消費者生意應該會有很高的流失率，公司也需要更大量的營運資金來維持成長，但Dropbox卻在2016年就成功將自由現金流大幅轉正，並且在2017年持續放大，究竟有什麼訣竅呢？
在上市申請書中，Dropbox特別指出他們有九成營收都是來自「自助服務」（self-service channels），也就是說Dropbox沒有特別花行銷業務的經費去取得這些使用者，他們是自己來到Dropbox網站結帳付費。而正如業界一直傳頌的，Dropbox的產品本身就具有網路效應，每一個使用者在分享檔案給還沒有使用Dropbox的朋友時，自然而然就可能轉換這些朋友成為使用者。所以整體來說Dropbox的行銷支出應該是相對低的。
上面是兩家公司在2016年（Box數字為2017會計年度）的行銷支出比較，可以看到如我們所猜測的，Dropbox的行銷支出佔營收比（29.7%）遠低於Box（63.5%），雖然後者在這部的數字上也持續在進步，但是兩者差距實在太大，我們很難想像Box在這方面的表現能夠追上Dropbox，尤其是他們在2015年1月上市前就宣稱已經取得幾乎全部的財星五百大企業作為客戶——只差稍晚一點才簽約的微軟——一晃眼三年過去了，行銷業務預算卻不見顯著下滑，只能說B2B的業務支出可能永遠都會拖住Box的腳步。
那麼企業用戶的低流失率優點呢？這部分Box表現是真的不錯，如其在上一季季報中所說的，其客戶流失率僅僅為4%，那麼以消費者生意起家的Dropbox表現如何呢？
根據Dropbox的上市申請書，他們超過五億的用戶中，有一千一百萬是付費用戶，其中大約有三成使用專為企業提供的Dropbox Business服務，也就是類似Box的生意，Dropbox自己估計另外有五成的付費用戶雖然是是個人用戶，但卻是作為工作用途。
雖然Dropbox沒有直接公布流失率數字，但他們在上市申請書中表示在Dropbox Business部分，付費用戶的年化淨營收留存率（Annualized Net Revenue Retention）為100%左右。換句話說，包含價格調整和用戶升級在內，Dropbox在任何一個季度新取得的付費企業用戶，一年後基本上都還是貢獻同樣價值的營收，儘管有些用戶可能會退租，但其他用戶增加的付費卻能彌補這些損失。
類似的數字在Box方面是112%，比Dropbox略高，但仍然顯示出後者雖然是從消費者起家，但在企業用戶上也有了長足的進步，遲早會影響到Box的營運表現。
有趣的是，Dropbox把他們在自由現金流上的優異表現歸因於「基礎設施優化」的執行，翻譯成白話就是我們台灣人最熟悉的「cost-down」。雖然上市申請書中沒有指名道姓，但顯然最主要的cost-down是拋棄使用亞馬遜AWS雲端服務改成自建資料中心：「為了在我們自己的基礎設施上保管客戶資料，我們承租，或者採購基礎設施設備，後者以折舊攤提的方式反映在營收成本中。」這部分的努力反映在成本上，是毛利從2016年的54%成長到2017年的67%。
有趣的是，所以如果營收、毛利率和自由現金流都健康成長，為什麼Dropbox仍然在「賠錢」呢？
關於這點，Dropbox上市申請書的文字不太尋常地多次要求投資人閱讀「股票薪酬所帶來的顯著衝擊」（Significant Impacts of StockBased Compensation）章節。在此一章節中，Dropbox表示如果股權售予都發生在2017年12月31日，那麼Dropbox「將會認列$415.6M的股票薪酬支出」，這就是Dropbox雖然自由現金流轉正，但會計上卻是淨損的原因。員工配股或選擇權雖然不會影響到公司的現金流，但如果公司股價或者股價波動率（與成長速度有關）很高，配股和選擇權認列成會計成本時都常常會超乎預期。
這也是為什麼多數分析師在看高速成長的新創上市案時，很少會去看員工配股或選擇權所造成的會計損失，而會專注在GAAP財務報表（不包含股票薪酬支出）。因為這些可能都是從公司創始累積多年的歷史，很多都是在非常低私募股價時發出的，不會反映出公司未來營運的合理薪酬成本。
最後照慣例我們要來討論一下錢。上表是Dropbox目前的主要股權分佈，可以看到共同創辦人的Drew Houston和Arash Ferdowski各自擁有25%和10%左右，主要的風險資本投資人紅杉資本和Accel Partners則各自有23%和5%左右。有趣的是上週專欄中提到的高通董事長Paul E. Jacobs也在股東清單上，因為擔任Dropbox董事，他持有32萬股左右的B股。另外也在股東清單上的名人是同樣擔任董事的前國務卿萊斯（Condoleezza Rice）。
Dropbox這次的上市預定籌資$500M，如果考慮到公司的自由現金流已經轉正且高達營收的近三成，公司帳面上也還有$430M的現金，這次籌資顯然並非對現金的需求，而是為投資人和員工提供獲利了結的機會。閱讀上市申請書向來帶著名偵探的興奮感的我，這次讀Dropbox上市申請書卻因為數字太漂亮、文字太正常而頻打呵欠，我很確定Dropbox上市案應該會一帆風順，而且只要圈購過程投資人不要發神經給出超高股價，上市後股價應該也不會像Snapchat或Blue Apron那樣坐雲霄飛車。
Dropbox最後一輪私募估值是是四年前的$10B，這次上市申請書出爐後，華爾街一些分析師估計公司現在價值在$6.6B到$8.8B之間，如果考慮到Box現在市值約為$3B，Dropbox營收為其三倍，行銷成本遠低於Box，而且已經連續兩年產生正向自由現金流，我認為上市圈購過程把公司的估值推升到$10B是有可能的，若真如此，兩位創辦人身價都會超過$1B，各自是一隻獨角獸，紅杉資本也將再度完成破十億美元的獲利了結。
讓人饒富興趣的是，這將是知名加速器Y Combinator第一個上市的新創，但在長年以Dropbox作為成功故事大力宣傳後，Y Combinator並沒有出現在主要股東清單上，顯示其持股不及清單上最低公告百分比數字的3.5%。如果我們假設Y Combinator仍持有1%（算是很慷慨的假設），那麼這個上市案將為這個知名加速器賺進$100M，保守估計應該是五百倍以上的回報。
當然，對Y Combinator來說更大的上市案是大家引頸企盼的Airbnb，不過能夠順利將對於Dropbox的投資現金落袋，應該可以先開香檳慶祝。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
