沒這檔基金,就沒有現在的0050!約翰伯格力推發行,績效打趴90%主動型基金

2022-08-10 09:40

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領航500指數型基金是被動投資的濫觴,它的成功讓ETF盛行。(圖/翻攝自Freepik)

領航500指數型基金是被動投資的濫觴,它的成功讓ETF盛行。(圖/翻攝自Freepik)

在一系列事物的配合、起動後,被動投資在1970年代初逐漸開始浮現。由於經紀人佣金是由美國聯邦政府管理,因此當時共同基金的交易成本很高昂。持有幾百支股票的指數型基金,得支付高額的內部費用。銀行發起好幾檔機構投資人的指數型投資組合,但是它們的買賣都受到限制,且在績效方面的成就也很有限。美國證券交易委員會於1975年對固定佣金比率撤銷管制規定,因此降低共同基金的交易成本;接著到了1976年,美國國內市場上出現第一檔公開的指數型基金。本章內容簡短概略的敘述,包括被動投資的誕生,以及由領航集團最早推出的第一檔公開的指數型共同基金,同時說明這檔基金所取得的巨大成就。

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指數型投資組合的初嘗試

在1971年,富國銀行(Wells Fargo Bank)的約翰.麥克奎恩(John A. McQuown)與威廉.弗斯(William L. Fouse)兩人,是最早的私募指數型投資組合的先驅者,他們負責管理新秀麗公司(Samsonite Corporation)退休金帳戶的6百萬美元。這個退休金帳戶的設計,是要追蹤在紐約證券交易所股票的等權指數,其所採用的是,類似1960年代早期研究論文裡描述的方法。很可惜的是,由於美國政府規定的固定費率,因此造成高額佣金成本,使得執行這項策略幾乎像是惡夢一場。這個方法在1976年被放棄了,取而代之的是以市值加權的標準普爾500指數。

位於波士頓的百駿財務管理公司(Batterymarch Financial Management),同樣也在1971年開始單獨從事指數投資。發展這項投資策略的,是該公司的兩位共同創辦人傑洛米.葛藍頓(Jeremy Grantham)、迪恩.里巴倫(Dean LeBaron)。儘管當時沒有人願意採用這項投資策略,但是他們卻在1972年獲得《退休金與投資》(Pensions & Investment)報社頒發的爭議成就獎(Dubious Achievement Award)。兩年之後,也就是1974年12月,百駿財務管理公司的投資策略吸引了第一位顧客上門。

位於芝加哥的美國國家銀行(American National Bank),同樣也在1974年成立追蹤標準普爾500指數的共同信託基金。該檔基金是芝加哥大學企管碩士雷克斯.辛格費德(Rex Sinquefield)的作品。最低的投資金額是100,000美元;雖然這樣的金額對大多數的個別投資人而言過高,不過至少該檔基金是開放給投資大眾的。

1981年,雷克斯.辛格費德成為象限基金顧問公司(Dimensional Fund Advisors,DFA)的董事長,富國銀行的約翰.麥克奎恩也在此時進入該公司的董事會。象限基金顧問公司透過共同基金,為顧問客戶開發低成本、以指數投資的策略;另外也為機構投資人客戶,提供私人管理的投資組合服務。

第一檔指數型基金

普林斯頓大學教授柏頓.墨基爾(BurtonG.Malkiel)所撰寫的暢銷書《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street)中,發表了他對共同基金的深度分析。他的結論與所有研究過那些資料的其他學者的結論,是很類似的。到底經理人的能力在哪裡?大多數主動型基金經理人都沒有擊敗市場,也無法擊敗市場。

墨基爾的書以大眾輿論為目的,他同時也是一個很成功的傳播者。個別投資人開始了解共同基金是不利於他們的。墨基爾展示了組成指數型基金的幾個優點,甚至懇請共同基金公司推出指數型基金,他提到:「基金的發言人往往很快就指出,任何人都無法買下市場平均值。但是現在,應該要能讓投資大眾做得到。」

墨基爾在1970年代初期替指數型基金辯護的建言,並不是孤單的聲音。其他幾個著名的聲音,也是大聲呼喊要選擇被動投資。

其中一個聲音,出自麻省理工學院的保羅.薩繆森(Paul Samuelson)。他於1974年在《投資組合管理期刊》(Journal of Portfolio Management)上,寫了一篇簡短且強而有力的論文,題目是〈挑戰判斷力〉(Challenge to Judgement)。薩繆森透過以下的說法,攻擊了專業基金經理人的要害:「⋯⋯無法證明最好的基金經理人,可以實現選擇表現優異的投資組合產品⋯⋯優異的投資績效是無法證明的。」他接著建議:「至少,一些大型機構應該在組織內部,建立追蹤標準普爾500指數的投資組合─這只是用來建立一個初始模型,以衡量機構內部槍手(gunslingers,編按:是追求高報酬的投資組合經理的別稱,其經常使用高風險的投資來獲取報酬)的實力。」2

查爾斯.艾利斯當時擔任格林威治聯營公司(Greenwich Associates,譯註:一家市場研究機構)的總經理,同時也是受到慈善信託機構尊敬的投資顧問,他在1975年發表了一篇著名的文章〈輸家的遊戲〉(The Loser’s Game)加入了這場被動投資大合唱。這位領先業界的業內重要人士承認,目前的方法對投資人而言是無效的。艾利斯寫的內容,震驚了投資管理事業的基礎:

「對於主動型經理人可以擊敗市場的看法,是根據兩種假設:(1)股票市場提供的流動性,是一個優點,以及(2)機構投資人的投資活動,是一種贏家的遊戲。本篇論文不愉快的論點可以簡單如下說明:由於過去十年的重要改變,這些基本假設都已經不正確。相反的,市場流動性是一種負債,而不是資產,而且就長期而言,機構投資人的績效將會低於市場,因為資金管理已經成為一種輸家的遊戲。」

1975年7月,《富比士》雜誌副主編艾爾巴(A.F. Ehrbar)以一篇題目為〈某幾種共同基金是合理的〉(Some Kinds of Mutual Funds Make Sense)的文章闡述他的見解。艾爾巴指出:「儘管基金的績效,無法始終如一的勝過市場,但是它們卻可以藉由產生的過多研究成本、交易成本,讓績效始終低於市場。」對於基金產業在短期內是否會有所改變,他的態度並不樂觀。

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當指數型基金遇上約翰.柏格

正如艾爾巴的預言,讓所有投資人都能買到指數型基金的請求,被現有的共同基金公司大大的忽視。主動式管理是目前市場上唯一的投資遊戲,而且對現有的這些基金公司而言,又有何必要毀壞掉這麼有利可圖的情況?這些保守公司頑固的態度,為注意到這種情況的進取者創造了機會。那個人就是約翰.柏格。

約翰.柏格開始探索指數型基金時,先從他自己的數值計算開始,以確認別人所提出的績效數字。他徒手計算了過去30年中,主動型基金每年的報酬,並且將這些報酬跟標準普爾500指數做比較。結果顯示,這些主動型基金的績效,比標準普爾500指數的績效差,兩者每年稅前相差的幅度是1.5%。這個差額,跟投資人在那段期間裡因為基金產生的成本,實際上幾乎是完全相同的。

領航集團在1976年推出柏格的指數型基金,雖然該公司設立的目的並不在此。成立於1975年5月的領航集團,它的目的是替之前被稱為威靈頓基金集團(Wellington Group of Funds)的公司,管理其每天的行政、財務以及法律工作。由於跟威靈頓基金集團之間有協議,因此領航集團不被允許管理共同基金或從事銷售基金。然而,在這樣的協議下,柏格看到了一個可以經營且不受限制的指數型基金的機會,這是因為選擇標準普爾500指數的股票成分股,是由另一家公司所進行。

在1975年秋天,柏格與他幾位少數工作人員跟威靈頓基金集團董事會見面,討論相關事宜。柏格的團隊表示,推出指數型基金的時候,不會涉及向客戶提供建議,而基金的承銷與銷售,將由外部經紀商聯盟處理,因此領航集團就不會違反與威靈頓基金集團的協議。柏格認為,這樣的作法是在領航集團與威靈頓基金集團,一致同意的委任指令範圍內。

威靈頓基金集團董事會同意了這個作法,隨後在1975年12月31日,由領航集團向美國證券交易委員會提交了「領航第一指數投資信託」(Vanguard First Index Investment Trust)的信託宣告申請。

諷刺的是,根據領航集團與威靈頓基金集團不能銷售共同基金的協議,使得世界上第一檔低成本的指數型共同基金,是透過高成本的經紀商所銷售。負責銷售的經紀人,按照他們賣出的金額,可以賺取6%的銷售佣金。這個佣金比率在當時,其實還是明顯低於支付給銷售主動型基金經紀人的8.5%典型佣金比率。

透過經紀人從事銷售,卻給他們低於一般平均值的佣金,是一項很大的風險。賓州大學華頓商學院發表的一份1970年早期主要研究報告顯示,經紀人提供給客戶的建議,很大的程度受到銷售佣金的金額大小影響。這份研究報告同時也提到,當佣金列入計算基金績效的時候,收取高佣金的共同基金會比低佣金的共同基金的報酬低。如果將這兩個事實連結在一起,即暗示了經紀人可以獲得的收益,比客戶可以獲得的收益更重要。

經紀商的作法,完全是如賓州大學華頓商學院的研究所預料。經紀人都因為其削減的佣金,對領航第一指數投資信託不予理會。這使得該基金在第一次募集時,總共只吸引1千1百萬美元的資產,遠低於1億5千萬美元的目標。儘管如此,領航集團仍然做出大膽的決定,推出該檔基金。1976年8月31日,世界上第一檔指數型基金,開始向投資大眾公開、營運。

1977年2月,領航集團改變它的營運方向,終止跟威靈頓基金集團之間限制直接銷售的合約,除了取消銷售佣金外,也停止經紀業務的配銷通路。從那之後開始,所有投資人都可以直接跟領航集團接洽,而且不用支付銷售佣金。此外,領航集團也將由它自己管理持有的基金。該公司的營運,將以成本價格做為基礎,讓公司的基金持有人,坐上駕駛座的位置。當約翰.柏格和他在領航集團的團隊建立了一條全新的航線,開始駛向投資的未知水域時,那些束縛、桎梏便不再存在。

主動型基金的五項打擊

1976年,被動對上主動的爭論,從學術界轉移到了主街上,變成是為了爭取投資人青睞的戰鬥。究竟誰能在這場戰鬥中獲勝呢?首先,讓我們先看看,領航集團第一檔指數型基金過去25年的績效。

專門從事金融市場研究的公司,同時也是路透集團(Reuters Group PLC)持有全部股份的子公司理柏公司(Lipper)提出了一份資料顯示,在1976年底領航500指數型基金推出時,投資人大約有260檔主動式管理的美國國內股票型基金可以選擇。隨著時間演進,這些基金約有一半已結束運作或與其他基金合併,截至2009年12月,剩下136檔基金倖存。圖3.1根據理柏公司所提供的資料,說明了截至2009年為止的25年間,這些倖存基金的績效與領航500指數型基金的績效的比較。

圖3.1:主動型基金相對於領航500指數型基金的績效表現(1985 - 2009)(圖/樂金文化)
圖3.1:主動型基金相對於領航500指數型基金的績效表現(1985 - 2009)(圖/樂金文化)

圖3.1並不包括已經關閉或被合併的基金,它只包含了從1976年以來倖存下來的基金。對主動型基金的第一項打擊,是它們的相對績效。在25年間,領航500指數型基金位居倖存基金的第34百分位數。位在領航500指數型基金右邊的主動型基金,有較高的績效報酬;位在領航500指數型基金左邊的主動型基金,則績效報酬較低。這些都是稅前的名目報酬,而不是經過風險調整的稅後報酬。

剛好有三分之一的倖存基金的績效,勝過領航500指數型基金的績效,而三分之二的倖存基金的績效,低於領航500指數型基金的績效。這個勝敗比1:2的比率,正符合1960、1970年代,所有學術界研究報告的預測,顯示出被動管理的指數型基金的績效確實正如預期。

已結束營運或跟其他基金合併的基金,並沒有包括在圖表之中;然而,對這些基金所做的研究報告顯示,這些基金大多數在其消亡的前幾年,績效已大大低於它們的標的數值。後面第6章,會再提供這些基金在結束運作或被合併之前的績效資料。

如果將每檔停止運作基金的績效數據,放入其結束營運那天之前的資料中,就能消除倖存者偏差,並改變圖3.1的結果。在沒有倖存者偏差的情況下,領航500指數型基金在25年間,擊敗了超過85%的主動型基金。

在這個樣本當中,對主動型基金的第二項打擊是,相對於績效差的主動型基金有高額的報酬損失,績效勝出的主動型基金的超額報酬卻很少。如果考量選到績效差的主動型基金的高機率和平均損失的情況,會發現選到績效勝出的主動型基金所獲得的超額報酬,其實遠低於應有的公平報酬。績效勝出的主動型基金擁有平均0.96%的超額報酬,但是輸給指數的主動型基金平均報酬虧損了1.69%。

已知倖存的主動型基金,勝敗比是1:2,那麼對勝出的基金而言,公平的報酬支付應該要是輸家基金潛在損失的兩倍。在這個真實世界的例子裡,當平均報酬損失已知是1.69%的情況下,勝出的主動型基金應該提供的平均公平報酬應為3.38%。然而事實上,勝出基金平均只給予0.96%的超額報酬──甚至不到公平報酬的三分之一。這就好比用1美元做投擲硬幣的賭注,在你贏的時候應該要得到2美元,但實際上你卻只得到1.3美元;這裡的賠付金額與賠率並不相當。

對主動型基金的第三項打擊是:銷售佣金。在1985年時,領航500指數型基金並沒有銷售佣金。圖3.1當中,許多倖存的136檔基金,確實都有銷售佣金。如果將銷售佣金包括在績效的資料裡,領航500指數型基金在25年間,會擊敗88%的主動型基金。

對主動型基金的第四項打擊是:風險。如果利用其他章節描述的各種風險調整模型,將主動型基金資料進行風險調整,那在風險調整的基礎之下,將使得會勝過領航500指數型基金績效的主動型基金變得更少。這是因為,這136檔主動型基金,多數持有的是比標準普爾500指數市值小的股票。小型資本公司有較高的風險,因此必須對資料進行風險調整,這部分我們將在第4章中了解到。

對主動型基金的第五項,也是最後一項的打擊是:稅金。共同基金每年會將實現的股利、資本利得分配給股東。由於指數型基金對它持有的有價證券並不會經常的週轉,因此跟主動型基金相比,較具有稅務效率。標準普爾500指數的年度週轉率大約是6%,而主動型基金年度週轉率大約是50%。共同基金若有愈大的週轉率,就會產生愈高的成本,而這些成本必須由基金的投資人來支付。

晨星公司提供的稅金成本比率,衡量了投資人收到分配的股利、資本利得時,由於稅金的關係使得基金年化報酬率減少了多少的數額。在晨星公司基金資料庫的程式裡,可以回溯到15年前的資料。136檔主動型基金在這15年的稅金成本平均比率,每年是1.5%;而領航500指數型基金在這15年的稅金成本比率,每年則都是0.5%。如果將樣本的稅後報酬列入計算,同時假設已結束運作、被合併的基金有較低的稅後報酬,在這些條件下,我估計在25年的期間裡,領航500指數型基金的績效會擊敗超過90%的主動型基金。

25年間的領航500指數型基金的研究,是主動投資對上被動投資的典型實際例子。即使在對已結束運作的基金、風險因素、銷售佣金及稅金進行調整前,主動型基金跟指數型基金的勝敗比已是1:2。雪上加霜的是,失敗的基金平均績效的損失報酬是勝出基金超額報酬的兩倍;這意味著,如果是在公平的投資賽局裡,勝出基金支付的報酬,其實只有預期報酬的30%而已。

從這些數據資料和前一章的內容中,開始浮現的圖像是,主動型基金對長期投資人而言,是錯誤的選擇。選到勝出市場的主動型基金可能性不僅偏低,且通常選到的勝出基金其平均潛在報酬會低於應該公平支付的報酬,此外,當持有主動型基金愈久,它們的績效也會變得愈差。因此投注在主動型基金的投資,並不能獲得應有的報酬。

小結

被動投資在1970年代初的起步是很困難的。華爾街收取的高額佣金比率,使得管理作業變得很昂貴,而且投資人要跟上整個被動投資的概念,速度上也相對緩慢。即便有愈來愈多的呼聲,提到將低成本指數型基金開放給所有投資人,卻仍然被保守的共同基金產業摒棄。

約翰.柏格聽到了這些呼聲。在1976年,與他在領航集團的團隊一起推動下,成功的將第一檔指數型基金推出給所有投資人。該基金原先稱為第一指數投資信託,後來改名為領航500指數型基金。

領航500指數型基金的績效,正如學者原先的預期。多年來,因為基金收取較低費用及較低的週轉率,將該檔基金的績效推向最高等級,也讓投資共同基金的全新時代浮現出來。

作者介紹:理查.菲利(Richard A. Ferri)

他從羅德島大學(University of Rhode Island)取得企管學士學位,並且從華許會計與商學學院(Walsh College of Accountancy and Business)取得財務碩士學位。具有特許金融分析師(CFA)證照。畢業後曾任美國海軍陸戰隊擔任軍官、戰鬥機駕駛員。而後於1988年,進入華爾街,開始他的金融職業生涯。

他於1999年創辦美國Portfolio Solutions有限責任公司,致力於提供並貫徹本書強調的「低成本」的被動投資服務。為個人與家庭、基金會及公司退休金管理提供資產配置策略管理,並專門從事分析和利用低成本與稅收效益的指數基金、ETF為客戶累積財富。

他長年以「指數人」(The Indexer)為名,在《富比士》雜誌撰寫文章。現已出版七本關於指數型基金、ETF、資產配置的書籍。


本文經授權轉載自樂金文化《被動投資學:巴菲特、彼得林區、愛德華索普都推崇,真正可以賺到錢的投資方法》

責任編輯/郭家宏

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