朋友來問這間公司，花了一個早上做功課後心得如下，請注意：1.這是20220427的筆記。2.內容沒有任何推介買賣之意，價值投資的估值是基於研究當下能夠掌握的基本面資訊和自身對行業的了解程度來判斷公司的合理內在價值，但這不是目標價的概念，同時這也代表若基本面資訊有更新或是自身對行業的認知有調整，合理內在價值的估算會相應調整。3.目前沒有持有大樹，未來會不會操作不知道。4.歡迎分享您對這間公司的觀點互相交流學習，感謝您！
營收
1.公司有明確展店計畫（每年店數增長20%），配合同店業積增長，過去幾年營收增長都能達到三成
2.2021年至2025規劃每年增長20%的店數，但當中有一半是小店，營收約是大店7成左右，據此，營收增長速度也許會稍微放緩，從30%以上，下跌到25%左右。
3. 公司一直拿美日等國的連鎖藥局滲透率對比，說台灣連鎖藥局滲透率目前僅約20%仍低，預計到2032年可達50%。這部分個人只有部分認同，連鎖藥局滲透率的確還會拉高，但是否會跟美日相同就不好說，各國國情畢竟有差異。
4. 本業之外的增長策略是三跨（去年業積發表會說四跨，但今年跨平台已不講），跨品牌／跨產業／跨海外，跨品牌目前就是和日本連鎖藥局合作引進對方產品，跨產業就是要進入寵物市場，跨市場就是要去中國作授權加盟；這三項目前尼莫只看好第一跨，第二跨普普通通還需要時間驗證，因為想進入寵物市場的資本方蠻多的，這非大樹本行，雖有管理能力和大樹成功模式可複製，但跟其他玩家相比還看不太清楚優勢何在。
至於第三跨完全不看好，中國醫藥藥品市場不是那麼容易玩的，大樹品牌本身在中國尚沒有明顯價值，台灣市場小（包括人口數和地理環境都小）且人力素質高（中國人力素質高低落差大），在台灣的成功經驗大概率無法複製到中國，不過公司應該也是喊喊而已，授權加盟原本就不花什麼本錢，弄個話題讓市場有想像空間罷了。
毛利率
1.2015年後都在25%上下徘徊，趨勢看起來毛利率在2019年觸底（24.17%）後連續兩年彈升，2021年已達26.06%，公司業績發表會說法是持續優化產品組合，多推銷毛利高的保健食品和健康照顧產品。
2.考量保健食品的銷售很可能受惠這兩年疫情影響，且實際上毛利率改善增幅也不特別明顯，目前還無法明確地說，公司的毛利率改善能否維持甚至持續，需觀察。
推銷費用率
1.過去幾年大致維持在18%左右。
2.毛利率與推銷費用率有弱弱的連動關係，2015年至2021年的7個年度中，有5個年度毛利率升，推銷費用率就升，或是毛利率降，推銷費用率就降，只有2個年度走勢不一致。
3.不清楚背後是否有什麼經營策略或邏輯，個人能想到的原因可能是，毛利率好代表高毛利產品賣得好，也許銷售獎金會多給些，進而推高推銷費用率，但也許完全只是湊巧也不一定。
4.但2021年是唯一一次，毛利率改善同時推銷費用率減少的狀態；這是公司2021年淨利增速大幅提升的主因，這種事情在公司上櫃之後，還是第一次發生。
5.推銷費用最主要是三樣，薪資費用／折舊費用／藥局服務費，都佔推銷費用的2X%。
6.不是很清楚藥局服務費是什麼意思，推測應該是聘請藥劑師的薪資費用；若是，計算藥局服務費除以公司公告的藥劑師聘用數可得知公司聘請的藥劑師平均年薪約一百萬。
7.2022年至2025年間開的新店，將有一半會是小型店；小店坪效較高，人事成本和折舊費用都可降低，預計推銷費用率會比較低，但能拉低整體推銷費用率多少還有待觀察。
管理費用率
1.管理費用率控制得很好，從2016上櫃後的4.55%，持續優化到2021年的3.11%，明顯看出有綜效。
2.分拆管理費用明細，幾乎都是變動支出，固定支出很少，當中薪資費用佔六成左右。
3.估計未來管理費用率仍能逐漸降低，但下降幅度會比先前收斂，預計最終管理費用率可能會在2.5%。
稅後淨利率
1.雖然盤子越作越大，但公司稅後淨利率其實頗低：上櫃後，從2015年的3.59%逐年下降，到2019年的2.03%，終於在2020年回升到2.23%，2021年再升高至3.61%。因為原先基數低，淨利潤率從2%跳升到3%，就會讓人有利潤增長50%的快感。
2.前幾年公司一直對外講的故事，是由於持續擴充，開新店的管銷負擔較重，會把利潤蓋住。故在高成長期，利潤都會比較差一些。
3.回溯公司過去十年的淨利率，最高點是2014年的5.77%，和2013年的5.99%（那時公司還叫做添進藥業）。除了這兩年，其他時間淨利率多半維持在2%至3%上下。
本益比思考
1.由於前面有寶雅的成功路徑，大樹上櫃後市場一直給予相當高的PE，就算2020年之前幾年盈利能力很普通，長年PE都在20倍至30倍；2020年後，受惠疫情本業有提高，且市場資金動能強，PE又顯著推高到四、五十倍。
2.究竟該給幾倍PE呢？尼莫認為，雖然披著藥局之名有其專業背景，但大樹在本質上就是零售業，只是相較於其他零售業多了「藥品」這個專業知識造就的門檻，自然稍有競爭優勢。但反過來講，有趣的是雖然多了藥這個門檻，但大樹的毛利率和淨利率，和同是連鎖零售業的寶雅、甚至振宇五金相比都低了許多，這在思考估值時，也是需要斟酌的地方。
3.寶雅目前PE約20X，振宇目前PE約25X。
估值思考
假設0：基本數據，股本7億（便於計算，假設不會發股票股利，但公司實際上每年都會發股票股利；另外也假設公司不會有現增，但公司目前有規劃要私募現增。另外如果公司管理層有看到此文，聽尼莫的勸，股本停留在七億至八億就好，不要再膨脹股本，絕對不要超過十億，否則未來的「市值管理」會是大挑戰），2021年營收112.8億元。
假設1：未來3年營收CAGR（年複合成長率）為25%。
假設2：稅後淨利率達到4%，比2021年稍有改善。主要受惠於管理費用率降低，先保守假設，如2021年毛利率上升和銷售費用率降低的特優狀況不會延續。
假設3：PE=20X，目前TSMC用2021年EPS=23衡量，PE約23X，用2022年forward EPS=33衡量，PE約16X，給20X看似在歷史PE band下緣，但很有誠意了。
2024年合理估值計算=112.8*1.25*1.25*1.25*4% / 0.7億普通股*20 = 252。
註1：252是假設未來三年年營收可增長25%（大概率可達成）／且稅後淨利率持續改善到4%（上櫃以來尚未達成，須持續觀察）／且市場給予20倍PE（上櫃以來的低檔區，未來不知）時3年後合理的估值，投資人預計報酬率要用合理估值與預計買入成本來估算，且要加計持有期間的股息。
註2：公司的稅後淨利率低，只要上下跳動1%，屆時有可能是3%，也有可能是5%，這會讓公司估值有上下67%的差距，故若要操作這種公司建議要「追很緊」。
作者為資深投資人。本文獲授權轉載自銀行家尼莫部落格，未經同意不得轉載。
責任編輯/周岐原
