編按：網路泡沫是21世紀初的重大股災，以科技股為重的那斯達克指數暴跌76.81%。網路泡沫是怎麼吹破的？除了投資人與科技公司的狂熱，聯準會的信貸政策也是幫凶。（相關案例：道瓊工業指數跌90%，經濟大蕭條為何爆發？）
跟之前的瘋狂事件一樣， 海曼．明斯基所提出的泡沫四大必要條件，此次也都存在：科技及財務置換、信貸易於取得、對過去教訓健忘以及將經得起時間考驗的評價原則棄而不顧。
要想解碼泡沫的咒語，我們就應該要檢視一下這個時代改變了所有事情的最大置換物─網際網路。網際網路是在 1969 年開始萌芽，當時美國國防部高等計畫研究署（Advanced Projects Research Agency）首度連結起四個「節點」 ─加州大學洛杉磯分校（UCLA）、加州大學聖塔芭芭拉分校（UC Santa Barbara）、猶他大學（University of Utah）和史丹福研究院（Stanford Research Institute）。這個新的「資訊高速公路」讓投資者頗感興趣，但它的初階版速度很慢，使用起來也相當困難，再加上個人電腦最初價錢昂貴，操作上也不夠靈活，因此在最初的二十年間並沒有給個人生活帶來什麼衝擊。最早的幾款網路應用如美國在線（AOL）、計算機服務（Compuserve）也沒有和更寬廣的網路連接起來，甚至於在後來接上以後，其作用也只是像一個圍了圍牆的花園，並無法直接去到自己範圍之外的網頁。
但到了 1990 年，整個情況終於開始改變。一位在跨瑞士－法國邊界歐洲核子研究組織（CERN）工作的電腦科學家提姆．勃勒斯－李（Tim Berners-Lee）發明了最初級的網路瀏覽器，並且很有先見之明的將之命名為全球資訊網（WorldWideWeb）。當時，他其實只是想把研究組織內錯綜複雜的電腦系統連結起來，結果等於是在無意之間，他竟然把全球都連結起來了，從而創造出攪亂整個金融市場的大轟動，也改變了每一個人的生活方式。
勃勒斯－李的第一個瀏覽器在一般的應用上需要太多專業技術，還好其他的電腦程式員，很快就做了各種簡化操作方面的改善。到了1993 年，伊利諾大學（University of Illinois）的國家超級電腦應用中心（National Center for Supercomputing Applications, NCSA）推出了名為馬賽克（Mosaic）、在微軟 Windows 環境下很易於安裝及使用的瀏覽器。當時是一位名為馬克．安德瑞辛（Marc Andreessen）的伊利諾大學學生帶領國家超級電腦應用中心的小組，他畢業之後搬遷往加州，然後開始跟一位名為吉姆．克拉克的電腦科學博士攜手合作。
大約十年之前，克拉克成立了生產高檔電腦的矽谷圖形公司（SiliconGraphics），以科技的行話來說，這種設備稱之為「工作站」，也就是根據某個特定工作而特別訂製的設備，使用自己專有的操作系統跟軟體。1980 年代，生產「工作站」的製造商賺了數以十億計的美元，但對於大多數的公司而言，這個營利的能力其實是個黃金陷阱，因為個人電腦的發展神速，很快就可以置換它們，這一點，有遠見的克拉克早就看出來了，然而，他卻無法說服公司的管理階層。失望之餘，他選擇離開矽谷圖形公司，一方面是對他自己手創的公司走偏而感到失望，另一方面也是因為他手上持股的價值「僅」剩下了兩千萬美元，根據他自己的說法，「在一個能創造出大量個人財富的產業裡，對於一個投注了十多年創意、領導才能、勇於承擔風險以及努力工作的人（他自己）而言，這筆錢實在端不上檯面。」他也誓言下一回再創業的話，一定要擁有更多的控制權，得到的報償也要更多。
1994 年時，克拉克和安德瑞辛創立了馬賽克通訊公司（Mosaic Communications Corporation），然而由於他們採用了「馬賽克」這個字眼，引起了伊利諾大學的不悅，要求他們改用一個新的名字。最後，他們選定了網景公司（Netscape Communications）。跟馬賽克一樣，這個公司免費提供瀏覽器，結果就像野火燎原一樣火紅起來。到了1995 年中期，網景公司瀏覽器在螢幕上所顯示的流星雨，以及由 N 組合而成的地球宣告使用者已經上線的圖樣，已經吸引了以百萬計的使用者，不管他們是在世界上哪個地方，現在都有辦法進入網際網路了。
明斯基所提出的第二個泡沫病理生理因素─易於取得的信貸─也為這次的泡沫事件火上加油了。在現代所施行的部分準備金制度裡，國家的中央銀行─在美國，就是聯準會─扮演了監督貨幣供應的角色，其功能是維持足夠的貨幣供應量，以保持經濟的活力，但與此同時，借用前聯準會主席威廉．麥克切斯尼．馬丁（William McChesney Martin）的不朽名言，中央銀行的另一功能就是：「派對開始之後，把那個大雞尾酒碗移開。」
大多數的情況下，聯準會所關心的是兩件事：整體經濟情況，指標則是國民生產總值以及失業率；另外就是控制通貨膨脹。聯準會不會太關心股市價格，與前述兩項相較起來，股價通常只會是可能受到它們牽連的一個「無辜旁觀者」。
二十世紀中期，聯準會手上的主要工具是聯邦基金利率，也就是會員銀行之間彼此借貸的隔夜拆借利率─亦即政府證券的短期利率。當這些相對穩定的證券利率上升時，就會對投資者有吸引力，也因此會從那些風險較高的資產中抽走資金，譬如說股票市場，進而使得股價下跌；相對的，如果聯邦將前述利率降低，投資者就會去搜尋較高回收而購買股票，結果就會是股價上升（註：聯邦基金利率在現實上只是一個標的，實際的隔夜拆借利率要由借、貸雙方銀行自行談判，聯邦所能產生的影響是在公開市場上購買國庫券，使得利率下降，或者是將它們出售以提高利率）。
1990 年代初期出現了一個算得上是嚴重的經濟衰退，結果促成了兩個主要的事件，第一，使得喬治．布希尋求連任（美國總統）失敗，也讓勝利者比爾．柯林頓的競選口號─「是經濟問題啦，笨蛋！ 」 ─成為不朽名句。其二，那次的經濟衰退促使聯準會急遽鬆綁信貸，直接為股市泡沫提供了養分。
當時聯準會的主席是亞蘭．葛林斯潘（Alan Greenspan），在他的領導之下，聯準會是利用購買國庫券來應付那次的衰退，結果是聯邦基金利率從 1990 年 1 月的 8.3%，跌成 1992 年晚期的大約 3%，然後持續了兩年。這個作法造成了股市初期的榮景，投資者津津樂道的都是所謂的葛林斯潘對策（Greenspan Put，亦即設置股票交易的底價，以防止投資人損失過巨），都堅信葛林斯潘會支撐股價。按理來說，聯準會應該在 1997 年前後就應該移走那個「大雞尾酒碗」。那個時候，經濟的走勢都還算好，通貨膨脹率降到大約 3%，看起來，葛林斯潘似乎也準備那麼做，但後來卻受到一連串類似發生在 1920 年代時的事件干擾而未能按計畫進行。 1920 年代時，當時的聯準會主席史特朗藉由降低利率企圖保護英鎊，卻無意間引發美國股市瘋狂。
1997 年和 1998 年時，全球所發生的事件讓那個「大雞尾酒碗」一直處於滿盈的狀態。一連串貨幣和債務危機橫掃全球金融市場，先是泰國的泰銖崩盤，然後在馬來西亞、印尼及香港造成骨牌連鎖反應。起初，葛林斯潘並沒有警覺到事情可能會變得嚴重，這是因為這些亞洲國家或地區經濟體相對較小。然而到了 1997 年晚期，同樣的事件開始在南韓發生。南韓是個相對富裕的國家，而且有數以萬計的美軍駐紮，所以逼得他必須做出反應。聯準會和財政部於是在背後支持美國銀行，以盡可能低的利率發放貸款─不僅僅是針對南韓，其他的亞洲國家也是一樣。結果，低利率造成前述國家幣值下跌及美元升值。1997 年早期，面對著經濟蓬勃的狀態，聯準會已經開始調升利率，但現在為了防止美元升值，於是全力維持利率穩定，就如同 1920 年代時，長時間的相對較低利率，為當時已經穩定成形的股票市場泡沫灌注了養分。
只不過，全球金融骨牌還在繼續一個接一個倒下。到了 1998 年晚期，俄羅斯的經濟也經歷了類似的萎縮，促成了其拖欠債務以及盧布貶值。這一次，危機直接蔓延到美國，一個對俄羅斯債務做大量投資的美國對沖基金公司─長期資本管理公司（Long Term Capital Management, LTCM）瀕臨破產，該公司手上大量持股一夕之間蒸發，也威脅到其他的金融體系並衝擊了全球的股價。
在那個時間點上，市場還是認為葛林斯潘是 1990 年代經濟蓬勃發展的推手，名記者鮑勃．伍德華（Bob Woodward）曾經寫過一本有關葛林斯潘的暢銷書，就把書名訂為「大師」。當時，葛林斯潘發現他的一世英名很可能會毀於長期資本管理公司潛在的災難性崩盤，於是趕緊安排私人銀行出手相救，同時大幅降低聯邦基金利率，藉以鬆綁信貸，並且讓這個低利率維持了一整年。這個措施，把股價直接送進了平流層。
二十世紀結束之前，泡沫事件的第三個病理生理因素─金融健忘症─實際上已經經過幾十年的發展醞釀而成形了。1929 年到 1932 年之間的熊市讓許多家庭及機構都飽受衝擊，財富大為縮水，整個國家的心理也受創頗重，以至於長達數十年的時間，都很少人認為股市是一個可靠、謹慎的投資。舉例來說，直到 1945 年晚期，也就是首度有可靠統計資料的開始，個人的平均投資額，大約只有 30% 是放進股市，而且是以為數不多的公司退休基金為主。
1929 到 1932 年之間，只有 10% 的美國人擁有股票，他們都在熊市中損失慘重，接踵而來的大蕭條更影響了每一個人，幾乎所有一定年齡的美國人或多或少都背負了某種來自於大蕭條的重擔（以本書作者來說，他的母親在餐廳用餐後，就算是只剩下一條蘆筍，她也要小心翼翼的打包好，帶回家）。對於數以百萬計的美國人而言，1929 年到 1932 年之間的記憶歷歷在目，讓他們在整整一世代或更長的時間裡，都不再覺得股票有什麼吸引力。
不過，1950 年代晚期到 1960 年代早期之間，確實曾經發生過有點像股市泡沫的事件，主要是因為物理學家威廉．夏克立（WilliamShockley）帶領了貝爾實驗室（Bell Labs）的一個小組在數十年前發明了半導體晶體管，結果讓許多電子產品能夠變得體積更小、功能更強。到了1959 年，任何公司的名字，只要在後面加上「-tronics」（電子），就會引起公眾的興趣，進而影響股價，就像是一個世代之後，把公司名字後面加上「dot-com」所能產生的效果一樣。一個行事穩健，專門生產留聲機跟黑膠唱片的公司─美國音樂公會（American Musical Guild），只是把公司名字改成「太空音調」（Space-Tone）上市，其市值就翻了七倍。那個世代的另外一些饒具意味的公司名稱有艾斯特隆（Astron）、佛爾卡特隆（Vulcatron），有些則在字尾加上「-sonics」，最讓人印象深刻的莫過於「Powertron Ultrasonics」。另一方面，投資銀行則學會了把大多數的股份做內線交易，同時限制可供普通大眾購買的數量，藉以刺激他們對股票需求的熱情。不過，就如同先前所發生的泡沫事件一樣，當這股熱潮消退也耗盡了買主之後，股價就在 1962 年崩盤了。
電子股瘋狂事件實際上只牽涉到整個股權市場中的一小部分，而且那個時代美國人投資股票的並不算多，因此在大眾的印象中並未留下什麼深刻的記憶。到了 1990 年代，一般的美國大眾距離上一次較具規模的泡沫事件已經有兩個世代，所以當泡沫終於又來的時候，只有三組人有辦法辨認得出來：那些對當年事件記憶猶新的九十歲以上長者、經濟歷史學家、那些讀過《非比尋常的大眾幻想紀事》前三章，而且充分吸收並牢記教訓的人。
1990 年代所發生的科技瘋狂，又特別凸顯出泡沫事件中的第四個病理生理因素：棄而不顧股票估值的傳統準則。1920 年代晚期時，雖然只有那些股市的寵兒能夠有很穩固的收益，但除了幾個「高科技股」（最顯眼的是美國無線電公司和雷明頓蘭德公司〔Remington Rand〕）之外，都能夠向股東提供很健康的分紅。相形之下，1990 年代時，只有少數的新科技公司能夠創造出足夠的營收，來支付他們在人員及設備上的豪奢花費。至於紅利，科技股投資者都把它當作是從遙遠的揮擊馬鞭驅趕馬車時代傳來的奇妙回音：就算是有，也會是至少十年以後的事。微軟公司在 1986 年首度上市，一直到 2003 年才開始發放股東紅利；在寫作這本書的時候，網路公司的兩大贏家─亞馬遜和谷歌─都還沒開始發放股東紅利呢。1990 年代往前邁進之際，投資者似乎認為公司營利及發放紅利並不重要，而是認為一個公司的真正價值存在於一種模糊的測度之中，這個測度就是數以百萬計的關注或者數以十億計的點擊率。
現在，投資大師約翰．坦伯頓（ John Templeton）的著名警語又再一次響起：「英語中最昂貴的四個字便是『This time it’s different（這次不一樣了）』。」 1990 年代中，逐漸萌芽的數位世界確實顯得「不一樣了」，許多原先讓人難以置信的諾言也都兌現了：幾乎涵蓋全球的寬頻覆蓋率，無所不在又幾乎完全免費的語音通訊，把許多實體店面生吞活剝的線上購物。
遺憾的是，在這些科技領域內的一般投資者並未獲利。實際上， 1990年代晚期上市的數百間公司裡，只有少數存活下來，而且只有亞馬遜變成一個強大的經濟力量，然而就算是亞馬遜在零售業中，已經占據了領頭的地位，它也還未能展現出投資者所期待的營利。
作者介紹｜威廉．伯恩斯坦（William J. Bernstein）
博士兼具醫學博士資格，是位神經科學家，也是投資管理公司「效率前緣顧問機構」(Efficient Frontier Advisors LLC)的共同創辦人。他同時也是資產配置期刊《效率前緣》(Efficient Frontier, www.efficientfrontier.com)的編輯。伯恩斯坦出版了四本暢銷書，包括《智慧型資產配置》(The Intelligent Asset Allocator)與《投資金律》(The Four Pillars of Investing)，以及兩本經濟史方面的著作：《富饒的誕生》(The Birth of Plenty)與《神奇交易》(A Splendid Exchange)。《智慧型資產配置》與《投資金律》備受各方好評，簡潔闡述在沒有財務顧問協助的情況下建構分散性投資組合的方法。《錢雜誌》(Money)定期刊載他的專欄，伯恩斯坦的文章也常見於財經雜誌《巴倫》(Barron’s)、《共同基金》(Mutual Funds)、《美國醫療新聞》(American Medical News)與晨星公司。
本文經授權轉載自樂金文化《群眾的幻覺：揭露人們在投機美夢中愈陷愈深的理由》（原標題：貪婪敘事五：世紀末科技狂想）
責任編輯／郭家宏
