提高利率會減少貨幣供給量，貨幣供給量減少物價就會下行，然而，加息真的能抗通膨嗎？長期以來我們都被這個簡單的邏輯所欺騙。
儘管多數經濟學家都認為通膨是一種貨幣現象，過多的貨幣追逐過少的貨物導致通膨；但歷史已無數次的證明，加息緊縮貨幣，未必能降通膨。本書已經闡述過，除非供給受到限制，否則從長期來看，決定價格的是成本而非供需。利率透過影響組成商品成本的名目資金成本等，影響名目價格，提高利率將提升組成商品價格的名目資金成本，連帶提升名目價格；降低利率將降低組成商品價格的名目資金成本，連帶將降低名目價格，這是世界貨幣政策史上，「加息控制通膨」與「降息提高通膨」都失敗的原因。執行通貨膨脹目標制、成功實現低通膨的世界各國，無一例外顯示低，通膨不是透過加息實現，而是透過降息，在低利率環境下維持了較低的通膨水準。
我們習慣將通膨解釋為，過多的貨幣追逐過少的貨物，將控制通膨理解為控制過多的貨幣。我們會過分關注通膨其中一面，即過多的貨幣，而忽視了通膨的另一面，即過少的貨物，才導致加息控制通膨失敗。人為提高利率控制貨幣供應量，導致利率水準偏離企業利潤率的承受能力，從而使實質經濟企業無法正常生產，投資計劃因資金成本上升，導致風險上升及生產不足，形成過少的貨物。從貨幣與價格的關係看，不考慮其他因素，同等貨幣下，貨物減少會導致通膨；從利率與價格的關係看，利息成本的上升需要透過上升通膨轉嫁給消費者。因此，不當控制貨幣供給量，不僅不能控制通膨，反而會更嚴重。國際貨幣政策經驗表明，透過加息緊縮貨幣，難以成功抗通膨，反而會加劇。
在柏南奇等人所著《通貨膨脹目標制：國際經驗》一書中，是這樣描述加拿大通貨膨脹的目標制經驗的：「加拿大銀行在面對疲軟的經濟狀況時，透過通貨膨脹目標，採取放寬貨幣條件的政策，同時相信這種政策不會導致未來更高的通膨水準。」書中舉例了加拿大在面對一九九一年的通膨上升的壓力時，並沒有提高利率，試圖使貨幣環境更寬鬆，一九九二年通膨下行至目標區間。從加拿大的經驗可以看到，以符合貨幣需求的供給，保證企業生產正常進行，避免人為加息提高企業的資金成本，導致過少貨物，反而可以達到控制通膨的目的。
《通貨膨脹目標制：國際經驗》也舉了紐西蘭的例子：「從一九九〇年十二月中旬開始，紐西蘭儲備銀行允許大幅度下降九十天的銀行票據利率，以應付低於預期的通貨膨脹壓力，然而一九九一年八月，紐西蘭儲備銀行對通貨膨脹的下降速度感到吃驚。其在一九九一年一月的貨幣政策聲明中，曾經預測整體通貨膨脹，在第二年十二月會略高於2.5％～4.5％通貨膨脹目標的中間點；但實際上，到第二季度的六月份，通貨膨脹率卻已經降到2.8％。」由此可見，降息放寬貨幣政策以防止通膨過快下降，並不成功。《通貨膨脹目標制：國際經驗》中同樣寫道：「由於進一步採取緊縮貨幣政策，從一九九四年六月到十二月，銀行票據利率從5.5％上升到9.5％。一九九五年第二季度整體通貨膨脹上升迅速達到4.6％。」這也表明，加息緊縮貨幣，控制通貨膨脹率過快上升，也不成功。
從上述分析可以看到，由於通貨膨脹目標制僅僅給定了通貨膨脹目標，對如何實現目標並無具體方案，各國在實施過程中多次失敗，最終找到相對有效的手段。人為過度加息或降息，都會導致貨幣供給不適應需求，只會擾亂經濟秩序，而無法實現通貨膨脹目標。但如本書所闡述，通貨膨脹目標制在世界貨幣政策史上有很積極的作用，各國在通貨膨脹目標制實施過程中總結的成功經驗顯示，較為有效地實現通貨膨脹目標的手段，接近於本書基於儲存成本提出的負利率目標制理論，低利息下的低通貨膨脹率，能較好彌補貨物的儲存成本。不過，至今人們仍未意識到加息抗通膨的失敗，我們再列舉貨幣政策史上幾個加息抗通膨的失敗案例。
威廉·西爾伯在《力挽狂瀾：保羅·沃克和他改變的金融世界》中，舉了較多美國加息控制通膨的例子，最終都未能成功。他在書裡這樣寫：「自從一九八一年十二月以來，貨幣供應量大增15％，這讓所有的委員都很吃驚，如果考慮到一九八一年中開始的深度衰退，貨幣需求應該下降。在一九八二年二月一日，聯邦公開市場委員會會議即將結束的時候，委員投票，決定考慮『貨幣供應量近期的上升問題』，並準備在一九八二年第一季『不再增加貨幣供應』。委員會還將聯邦基金利率提高到14％，而一九八一年十二月的目標利率是12％。」
從威廉·西爾伯上述描述可以看到，其將深度衰退直接連繫上貨幣需求下降，是因為僅考慮到與產出相關的貨幣需求，即主要考慮的是交易動機的貨幣需求。不過，他隨後又這樣寫道：「未能阻止一九三〇年代的『大蕭條』，是美國聯邦準備系統最大的失誤。之後，美國聯邦準備系統再次鑄成大錯，是因為無法控制一九七〇年代的通貨膨脹。沃克估計，此刻援引一九二九年的例子，能促使聯邦公開市場委員達成共識，同意將政策從進攻（控制貨幣總量以抗擊通膨）轉向保守（降低利率以維護銀行體系穩定）。沃克是對的，在一九八二年十月五日的聯邦公開市場委員會上，委員們以9：3的表決結果，同意將貨幣政策目標轉向降低利率。」可見，美國聯邦準備系統在實踐過程中，發現加息控制通膨並不成功，反過來嘗試降低利率，此舉也的確使通膨下行。
加息抗通膨的謬誤，同樣可以在俄羅斯近年的貨幣政策執行中看到。俄羅斯的能源經濟，使資本流入、流出受原油價格影響很大，俄羅斯貨幣政策試圖對抗原油價格的衝擊，這使得貨幣供給不能很好適應貨幣需求。俄羅斯經濟非常依賴石油出口，石油是俄羅斯政府稅收的重要來源。實際上，石油價格變化與俄羅斯盧布的匯率變化習習相關，油價下跌時資本流出俄羅斯，也伴隨著盧布貶值。
以二〇一四年的盧布貶值為例，由於盧布貶值幅度過大，俄羅斯央行於二〇一四年十二月十六日連夜召開緊急會議，於莫斯科時間凌晨一點左右發表聲明，將關鍵利率從10.5％大幅上調到17％，這是一九九八年俄羅斯債務違約以來，俄央行最大幅度的加息。俄央行指出，此舉旨在阻止盧布貶值、防控通膨大幅走高。從俄羅斯數據可以看到，俄羅斯匯率指數從二〇〇八年以來，與原油價格緊密相關，隨著原油價格大幅下行，俄羅斯匯率指數也大幅下行。二〇一四年中，原油價格開始大幅下行，在十二月大幅加息後，短期國債利率顯著高於長期國債利率，工業產出速度大幅下行，進入負成長階段，通貨膨脹卻大幅上行，俄羅斯匯率指數則短期反彈後繼續下行。顯然，俄羅斯央行的加息未能阻止盧布的跌勢，也未能控制通膨，卻加劇了經濟危機。
如本書負利率目標制理論所一貫強調，要降低自行持有現金與將現金交付機構保管的區別，倘若貨幣儲存者不承擔保管風險，就必須向貨幣保管者支付保管費用。因此，無風險名目利率應為負值，負值用以彌補現金的保管成本。儲存貨物需要付出儲存成本，承擔儲存貨物的減值損失以及儲備過程中的保管費用，要降低儲存貨幣與儲存實物的差異，實質利率應為負值，以彌補貨物的儲存成本。
人為提高利率控制貨幣供應量，將導致利率水準偏離企業利潤率的承受力，使企業無法正常生產與投資，從而形成過少的貨物，不考慮其他因素，同等貨幣下，貨物減少會導致通膨。此外，利息成本的上升，需要透過通膨上升轉嫁給消費者，因此，當生產者沒有足夠的利潤可供抽取，高名目利率最終會以高通膨的形式，將成本轉嫁到消費者身上，只有降低實質利率，才能彌補生產者過高的資金成本。不當控制貨幣供給量，不僅不能控制通膨，反而會更嚴重。前文也已闡述過，通貨膨脹率自動調整，使實質利率可以彌補儲存成本率，在儲存成本率較穩定的情況下，提高名目利率必然同時提高通貨膨脹率。高通膨與高名目利率共存的俄羅斯，實質利率長期為負；而一九七〇年代和一九八〇年代的美國，高通膨與高名目利率共存，也出現過實質利率為負的情況。
除了從名目資金成本上升提高名目價格，解釋加息控制通膨為什麼失敗，還可以從另一個角度分析加息抗通膨的謬誤。之所以認為加息能抗通膨，一是認為提高利率會減少貨幣供給量，二是認為貨幣供給量減少物價就會下行，兩者結合，得出加息抗通膨的結論。加息抗通膨是以加息能減少貨幣供給量為前提，而事實上，加息未必能減少貨幣供給量，因為上升的名目利息需要以貨幣支付，上升的名目價格同樣需要以貨幣支付。傅利曼在書中提到：「歷史上高且上升的名目利率，一直與貨幣量快速成長相關，如巴西、智利，或最近幾年的美國；而低且下降的利率，一直與貨幣量緩慢成長相關，如目前的瑞士或者一九二九至一九三三年的美國。作為一個經驗問題，低利率是貨幣政策一直緊縮的徵兆──就貨幣成長緩慢而言；而高利率是貨幣政策一直寬鬆的徵兆──就貨幣量成長迅速而言。廣泛的事實經驗，恰恰與金融社會和學術界的經濟學家認為理所當然的方向背道而馳。」
不過，傅利曼舉此例子，只是想說明貨幣政策無法控制利率。除了「提高利率會減少貨幣供給量」不成立，「貨幣供給量減少物價就會下行」也未必成立，而本書已闡述過，貨幣需求受多種動機影響，貨幣量與物價的關係不是簡單的比例關係。
【重要結論】
1.本書已經闡述過，除非供給受到限制，否則從長期來看，決定價格的是成本而非供需。利率透過影響組成商品成本的名目資金成本等，影響名目價格，提高利率將使組成商品價格的名目資金成本提升，連帶提升名目價格；降低利率將使組成商品價格的名目資金成本下降，連帶降低名目價格，這是世界貨幣政策史上「加息控制通膨」與「降息提高通膨」都失敗的原因。我們透過觀察各國比較長期的名目利率與通貨膨脹率數據，可以很清楚地看到，名目利率與通貨膨脹率，基本上表現出同向變動特徵，名目利率提升，通貨膨脹率提升；名目利率降低，通貨膨脹率降低。
2.人為提高利率控制貨幣供應量，導致利率水準偏離企業利潤率的承受能力，從而使得實質經濟企業原有正常的生產、投資計劃，因資金成本上升無法進行，導致風險上升及生產不足，形成過少貨物。從貨幣與價格的關係看，不考慮其他因素，同等貨幣下，貨物減少會導致通膨；從利率與價格的關係看，利息成本的上升，需要透過通膨上升轉嫁給消費者。因此，不當控制貨幣供給量，不僅不能控制通膨，反而會導致更嚴重的通膨。
3.加息未必能減少貨幣供給量，上升的名目利息需要以貨幣支付，上升的名目價格同樣需要以貨幣支付。各國的降息過程也顯示，從利率與貨幣供給量的數據變化，並不能得出降息能使貨幣供給量大幅成長的結論，故「加息減少貨幣供給量」不能成立。貨幣需求受多種動機影響，貨幣量與物價的關係不是簡單的比例關係，「貨幣供給量減少物價就會下行」也未必成立，加息抗通膨的結論也就不能成立。
作者介紹│劉華峰
「負利率目標制」理論提出者，從事金融行業十餘年，擔任企業高管多年，現投身於證券業，著有《圖解財務、經濟與投資》、《魔法村莊──魔法故事裡的財務學、經濟學與投資學》。
本文經授權轉載自崧燁文化《負利率時代：別讓銀行偷走你的錢》(原標題：「加息抗通膨」的謬誤還要騙我們多久？)
責任編輯/焦家卉
