2026年，曾經的中國房地產「一哥」萬科出事傳聞不斷，遠走美國的SOHO中國創始人潘石屹發表名為《我的反思》的微博引發熱議……
過去十年見證了中國曾經的房地產巨頭們盛極而衰的全過程。
2015年，胡潤百富榜上，萬達的王健林以2200億（人民幣， 下同）身家登頂中國首富。這個榜單上地產商獨佔三成。兩年後，恆大的許家印以2900億取而代之，房地產商富豪的財富攀至歷史峰值。
2025年的同一張榜單上僅剩一位中國大陸開發商——龍湖地產的吳亞軍。前十名大多數來自科技、消費和新能源。王健林的財富從2200億縮水至約100億；許家印入獄；寶能的姚振華被員工圍堵討薪。
一張榜單，濃縮了一個時代的終結。但真正的故事不僅僅是「地產大佬消失」。
這些曾經的明星企業在低谷期紛紛向中國的國有資本靠近——有的被「國資乾爹」接管，有的被「國資清算人」拆解，有的被「國資站台者」敷衍。一隻看不見的手，似乎正在按照一套清晰的優先級，逐一處置這些曾經的地產巨頭。
「在這輪房地產調整中，國企的角色並不是簡單地救或者不救，而是根據不同企業的風險性質和影響來介入。」香港中文大學商學院副教授楊揚向BBC中文表示。
房地產和政府的先天曖昧
「中國房地產行業和歐美市場有很大不同。它從來不是一個完全獨立、單純市場化的行業。」楊揚認為，地方政府在其中有多重角色，既是土地供應者，也是規劃審批者和監管者，同時還負責基礎設施建設和城市發展融資。
因此，房地產行業和地方政府之間，不只是簡單的監管者與被監管者關係，而是在土地、財政、城市建設和住房供給等方面形成了緊密聯繫。
楊揚進一步描述曾經的這種聯繫：在上升週期中，這種模式曾經支持了快速城市化。房地產開發帶來土地出讓收入，幫助地方政府融資、建設基礎設施、擴張城市空間，也推動了地方經濟成長。但在下行週期，尤其是房價和收入預期發生變化之後，這種關係也會帶來壓力，因為地方政府不僅面臨土地收入下降和財政壓力，還需要處理保交樓、穩定金融體系、維護就業和社會穩定等問題。
在中國頭部房企擔任過高管、現已離職的李鏡（化名）接受 BBC 中文採訪時，打了個比方：「房地產在這20年，扮演的角色就是地方政府的包稅人。」
所謂「包稅人」，是前現代社會的一種常見制度：國家把徵稅權承包給私人，包稅人先向國庫繳納固定款項，再自己去收稅。
楊揚分析，在很長一段時間裡，房地產確實為地方政府提供了重要的準財政支持，一些地方財政也對土地和房地產相關收入形成了較高依賴。但這個模式很依賴市場預期，以及房價和地價的穩定。一旦市場下行，土地收入下降、開發商流動性惡化和地方債務壓力就會同時出現。
粵開宏觀發佈的研究報告顯示，中國土地出讓收入從2008年的1兆元增至2021年的8.7兆元，相當於一般公共預算與政府性基金預算收入之和的35.9%，2022年以來則從高點萎縮近一半。
「包稅人」倒下了，但國資在這場遊戲中的角色，遠比表面看到的複雜。理解了「包稅人」這個底層邏輯，下面三家企業的不同退場方式就具有相當的代表性。
萬科：國資成「乾爹」
「萬科的情況比較特殊，」楊揚介紹，因為萬科本身有較強的國資股東背景，國企更多發揮的是「穩定信用」和「提供流動性支持」的作用。
2000年，央企華潤成為萬科第一大股東，此後萬科始終在國資體系之內。華潤時期是「放養」，不干預經營；2017年的寶萬之爭讓「放養」走到了盡頭，深鐵時期從「放養」變成「圈養」，全面接管。
2017年，深圳地鐵以約664億元收購華潤和恆大持有的萬科股份，成為第一大股東。此後七年，深鐵累計向萬科提供約308億元股東借款，利率僅2.34%。
「正因為萬科屬於國資的乾兒子，因此出現危機後會獲得國資的持續救助。」李鏡說。
2024年，萬科巨虧494.8億元。2025年1月，郁亮辭去董事會主席，降為執行副總裁；深鐵董事長辛傑出任萬科董事會主席，三位深鐵系高管進入核心經營層，萬科撤銷所有區域公司。
2025年11月，深鐵與萬科簽署框架協議，提供不超過220億元的股東借款額度，專項用於償還公開市場債券。三季報顯示，深鐵截至當時已累計提供291.3億元股東借款。
這就像一個年輕人還不上信用卡時，家裡長輩不僅出手相助，還提前商量好了「下次遇到困難還能再借多少」。
雖然經歷了從「放手」到「保護」，再到「管理」，但終歸沒有「放手」。歸根到底，還是因為萬科是「乾兒子」，國資沒辦法放棄自己的孩子，即便萬科兩年累計虧損約1380億元，即便深鐵這個「救火隊長」自己也被火燒到了。
楊揚提醒，這個過程中，市場也能看到，政府和國企的支持是有邊界的，並不是無條件兜底。
恆大：國資作「清算人」
如果說萬科跟國資的關係是「乾爹」，恆大遇到的則是國資「清算人」，而它被清算的方式，比公眾想像的更極端。
李鏡認為：「恆大（垮台）主要原因就是騙，除了騙就是騙，騙了30年，騙不下去了。」中國證監會查實，恆大2019年虛增收入約2139億元，2020年虛增收入約3502億元，兩年虛增超5600億元。它的商業模式從根子上就是不可持續的：靠虛假收入維持融資能力，靠融資維持擴張，靠擴張維持規模，靠規模維持信用，靠信用繼續融資。
廣東省政府工作組進駐，全國各地項目交由當地城投或國資公司接管，化整為零，逐一處置。對於爛尾樓，中央層面配套數千億元保交樓專項資金，大量已售難交付住房逐步實現交付。但保交樓是有選擇性的，一線城市大部分項目能盤活，三四線城市大量項目陷入僵局。許家印入獄，項目公司普通債權人清償率僅0.69%。
野村分析師Iris Chen概括了這一邏輯：政府沒有動機救助恆大，因為它是民營企業；但也不會主動推它走向崩潰，而是監督一場「有序的違約」。2024年1月，香港高等法院頒布清盤令。
此後，在廣州，恆大斥資巨大的「恆大足球場及配套住宅項目」被廣州市城建投集團洽談收購並接手。在東莞，恆大2020年以近30億元人民幣拿地開發的綜合體項目，被中國光大接管。在廣州南沙的「恆大童世界」主題樂園項目，被中國五礦集團旗下的信託公司接手。
在2024年香港清盤令之後，國資又以另一種方式出現：作為資產買家加入由清盤人主導的變現過程。2025年有報導指出，恆大旗下物業管理公司的出售，收到了來自多家國資背景企業的非約束性報價，其中包括中海集團和華潤集團的子公司，表明中央國資平台也在挑選恆大優質板塊進行競價收購。
楊揚也評價，對恆大的處理邏輯不一樣。由於債務規模過大，涉及項目和購房者眾多，政策重點主要是保交樓、保項目和防止風險擴散，而不是保企業主體本身。國企參與的目的更多是幫助隔離風險，推動項目交付，並維護地方層面的穩定。
萬達：國資當「站台者」
李鏡認為，如果萬達成功上市，就不會出現當前局面。2017年，中國銀監會突然排查萬達授信風險，萬達遭遇股債雙殺，被迫將13個文旅項目賣給融創、77家酒店賣給富力，總價637.5億元。2024年，太盟投資集團等五家機構以約600億元投資大連新達盟，萬達系持股降至40%，王健林喪失控制權。
兩次自救中，國資都不是資金主力。最引人注目的是珠海國資：2021年承諾投資30億戰投，萬達將商管公司遷至珠海，簽了備忘錄、開了新聞發布會。但據李鏡觀察，珠海國資實際現金投入遠低於公開承諾，主要提供了免費辦公樓和部分稅收優惠。這是國資入股房企的常見模式：高調站台，低調兌現。
這印證了李鏡的判斷：「在以前的時候，絕大多數你看到國資的出現，他都不掏錢的，他都只是拿地。」
楊揚評價稱，萬達的問題更多集中在商業地產資產和資本結構調整上。因此，國企的參與更多體現在資產收購、債務協調和投資者安排等方面，而不是直接的政策性救助。
國資的三種角色，看似隨意，實則有一套清晰的優先級：社會穩定優先，風險防控其次，戰略資產保全最後。
李鏡表示，這套優先級的獨特之處在於：國資的每一次出手，都不是市場行為，而是行政意志的延伸。它既是裁判員，又是運動員，還是規則制定者。在任何一個成熟市場，債權人、股東、政府各有各的角色；但在中國地產的落幕中，國資同時扮演了救助者、清算者和旁觀者，三種身份的切換完全取決於自身利益的最大化。
