2008年由雷曼兄弟引爆的金融危機，不少媒體習慣稱之為次貸風暴，直到現在都還有不少文章在討論那些其實負擔不起房貸、卻透過次級信貸借款買房子的消費者。在這種論述框架中，借款者或多或少在論述者眼中背負了一種原罪：「如果大家都理性消費，不借款買自己負擔不起的東西，華爾街的銀行家們就沒辦法投機，就不會有這場風暴了。」
但事實上這種「做或不做」的二分法，從來就不是金融市場運作的方式。也許每個人對於自己買房或投資都有一種「0與1」的清楚界線，但事實是在金融市場上有著無數多的金融工具提供消費者和企業各種融通管道，不同工具會根據風險追求不同回報，因此並不存在所謂的「自己負擔不起的東西」這種清楚的判別，因為即使是美國公債這種公認最安全保險、市場回報率也最低的投資工具，在2013年底都差點因為國會拒絕提高舉債上限而發生違約。
換句話說，次級信貸本身並沒有根本性的問題，以收入有限且不穩定的受薪或勞工階級來說，房貸產品應該具有「高利率、低房屋總價、低貸款成數」等特質，符合這些特質的話，次貸本身不過是市場上另一個自由選擇的工具而已，並無任何原罪。
但眾所皆知的，在金融風暴爆發前，次貸在零售末端演變成「前幾年低利率、中高房屋總價、超高貸款成數」的樣貌，這是因為上游大量的結構金融商品，讓大量追求回報的資金進入證券化後的房貸體系，蔓延到末端就是各種追求短期手續費的不負責任放貸行為，誘使大量的次貸消費者做出「不負責任的」借款。
但光是次貸的「總量」並無法解釋結構債的雪崩效應，當年會出現兵敗如山倒的連鎖反應，主要是多數投資銀行低估了消費者房貸之間的「相關係數」。
引發次貸風暴的最主要金融商品是「有擔保債務憑證（CDO）」。CDO最早是應用在企業公司債上，將不同公司的公司債集結在一起，根據數學模型切成不同「層（tranches）」，各自有不同的利率和償付優先順序。九十年代的CDO幾乎都是應用在公司債、新興市場債務以及銀行貸款上， CDO應用在房貸產品上是後來才發生的事情，也是次貸風暴的根本形成原因。
公司債的發行多半混合了對於有形資產和未來現金流的評估，現金流歷史長而穩定的公司，甚至可以不需有形資產抵押就能發行公司債，蘋果電腦今年初發行的一百二十億美元公司債就是一個好例子。不同公司的公司債抵押品組合形式自然也不同，如果進一步將不同產業的不同公司的公司債放在一起時，相關係數——不同公司同時違約的機率——會進一步下降，可以享有更高的風險分散，這也是CDO的能夠在公司債上運作的主要原因之一。
但是將CDO應用在房貸上時，就沒有了上述公司債的各種優點。首先，消費者房貸幾乎都是以房屋本身作為主要抵押品，而眾所皆知房價幾乎都是系統性地一起浮動，而且與總體經濟以及貨幣供給相關，換句話說，就算將不同區域的房貸綁在同一個CDO裡面，大概也無法享有太多風險分散。
房貸CDO除了抵押品本身相關係數很高，其貸款人的償付能力彼此的相關係數也很高。大部份貸款買房的都是受薪階級或者勞工階級，他們的薪水、收入乃至於工作的有無，與總體經濟有高度正相關——當總體經濟反轉時，幾乎所有產業的從業人員都會受影響，因此房貸CDO裡面利息支付的部分，也無法享有太多風險分散。
換句話說，在規劃房貸CDO的數學模型中，直覺上來說「相關係數」應該會是最重要的一項輸入，但在金融風暴之後幾年的追查和檢討中，大家才發現在泡沫高峰的那幾年裡各大投資銀行忙著賺手續費，對於相關係數的評估都因誘因扭曲而嚴重不足。
因此當次級信貸借款者開始違約時，遠高於模型預估的集體違約比例讓相關金融商品的價格快速下修，這樣的快速下修重挫了市場信心，進一步加速商品價格下滑，商品持有者開始瘋狂追求變現，整個華爾街因此出現機構法人等級的「擠兌」，導致流動性大幅下降，從而引爆了危機。
我們可以用同樣的透鏡來檢驗一下現在許多人批評的新創泡沫：這些新創的商業模式彼此之間的相關係數有多高？
我們先來看一下九十年代的達康泡沫。在那場泡沫中催生了相當多的網路新創，硬體和軟體都有，有許多公司只成立兩三年就在納斯達克掛牌公開上市，在公開市場募集資金追求進一步的成長。
如果仔細觀察一下當時的各種新創，我們會發現雖然有不少像Pet.com這種面對消費者的電子商務新創，但有更多是B2B的網路新創，他們提供正在高速成長中的網路基礎結構和軟體應用中各種新的解決方案，很多時候它們的客戶就是其他也在高速成長的新創。
換句話說，這些B2B網路新創的訂單和營收來源可能就是來自彼此，也就是來自風險資本家所灌入這些公司的資本。但根本上來說，這些價值鏈裡的B2B成分最終要由消費者買單才有意義——記得總體經濟學中，在量測GDP時，如果不是量測總體產出，就是量測總體消費，如果沒有進出口或國際資本移動之類的外部因素，總體產出必須要等於總體消費。
但在九十年代，網際網路的市場穿透率尚低，擁有個人電腦的也是消費者中的少數，因此大部分的B2B新創其實賣的是長遠的未來：短期來說也許另一間科技公司貨新創會支付我每一年的軟體或系統授權費，但它們的客戶或客戶的客戶可能要五年或十年後才會真正浮現。
換言之，在九十年代的網路泡沫中，存在一個嚴重的終端消費和供應鏈產出的不對稱，當泡沫破滅，納斯達克的投資人和風險資本家不再提供火藥時，B2B的新創就開始倒下，高度仰賴它們的供應商（也是新創）也跟著倒下。
知名連續創業家和風險資本家班・霍洛維茲在暢銷書《Hard Things about Hard Things》（中譯：《什麼才是最難的事？》）就有講過一段很精彩的經歷，是關於自己所創立的雲端公司LoudCloud：
剛剛破滅的網路泡沫嚇壞了投資者，因此我們的募資將不會很容易，尤其是當我們的客戶有許多都是達康新創⋯⋯那一季我們預期營收是一億美元，事情看起來好像沒問題，我對於我們的預期營收數字很有信心，因為前一季是低估了。我甚至覺得也許我們可能將客戶群從達康定時炸彈，順利無痛地轉換為較穩定的傳統客戶，就像我們當時最大的客戶耐吉那種。然後就出事了：我們2000年第三季總共只拿到三千七百萬美元的訂單——並非原本預期的一億美元，達康泡沫的破滅遠比我們預期的還要災難性。
LoudCloud（後改名為Opsware）最終撐過了慘澹經營的幾年，成功地在2007年以十六億美元的價格出售給惠普，但更多B2B的達康新創在那幾年間倒閉。大量持有這些新創股票的風險資本基金也損失慘重，有些管理公司就此關閉消失，投資這些風險資本基金的機構投資人也一朝被蛇咬，有許多選擇遠離風險資本資產配置，直到這幾年又重回戰場。
無獨有偶的，那波達康泡沫中生存下來並進一步茁壯的一些知名科技公司，包含亞馬遜、電子海灣和PayPal在內，都是與消費者直接做生意的網路新創，就連Google都是因為直接和消費者（搜尋者）互動，才能順利收取B2B的廣告費用。他們在那個價值鏈還在形塑的時期，掌握了終端消費，從而活過了泡沫破滅，實現當初他們承諾投資人的遠大未來。
今天我們的時代跟之前相當不同：高速網路隨處可見，智慧型手機將計算機的滲透率大幅提升到前所未見的水準，這代表的意義是下游消費的總量遠比九十年代高，因此從供應鏈上游到下游的遞延時間也比過往短，前述的供給和消費的時間和金額不對稱性也大幅減少。
但我們仍然可以看到很多的新創，是落在客戶大多為其他新創的B2B價值鏈類型中，特別是過去幾年非常火熱的SaaS類型。他們有許多提供的是能提升企業客戶生產力的工具，因為產品本質使然，多半第一批客戶有很多是其他新創公司。
如果說這個新創泡沫真的存在的話，那麼隨著風險資本的資金緊縮，這個部分的新創會率先開始倒閉——因為他們的客戶無法再拿風險資本去購買他們的產品和服務，反之亦然。
如果你是一個B2B創業家的話，現在是一個很關鍵的時候：你應該冷靜評估你所提供給其他新創或中小企業用戶的附加價值（不管是降低成本或增加營收），是否有有效地傳達到終端消費者，要花多久才能傳達到終端消費者。如果這個傳達的效率很低或者時間很長，你要做好心理準備，因為當風險資本正式進入寒冬期，你的客戶可能會迅速地一一倒下，你所有的三年和五年授權合約都會變成廢紙，而當你倒下時，你有在使用的產品和服務的其他B2B新創也會跟著倒下。
這個系統性風險對於風險資本家更是顯著，因為大多數B2B SaaS的投資人都是擅長於SaaS的模型和成長曲線的，其中有不少更是以對於SaaS的熟稔作為自己的競爭武器，因此他們的投資組合中將會有大量相關係數很高的SaaS新創，當骨牌開始倒下時，這些風險資本基金將會遭遇重大損失。
我們唯一可以慶幸的是，和由CDO驅動的次貸泡沫所不同的，一般與新創無關的人們曝險於這波新創泡沫的比例很低，這波新創泡沫也大多維持在私募領域，不像九十年代達康泡沫那樣大量暴露於公開發行市場中，因此如果破滅的是這波新創泡沫，對於一般人的生活影響應該有限。
但這並不表示這個時間點上我們並未面臨其他可能的黑天鵝事件，只是也許我們該把擔心關注的眼光投注到其他領域，而不是成天筆戰追殺著無害的獨角獸們。
