反戰經典電影《越戰獵鹿人》中有一幕留名影史的場景：被越共俘虜的美軍被迫與同僚玩「俄羅斯輪盤」的殘忍遊戲，一把六發左輪槍，只裝一顆子彈，兩名戰俘輪流對自己太陽穴開槍，讓旁邊越南人民軍的士兵下注，賭誰先陣亡。一位華爾街前輩曾經說過：高槓桿投資垃圾債券，或是任何形式的不良債權，不論有抵押或無擔保，也有點像是在玩俄羅斯輪盤，只是裡面裝的子彈可能是五發。投資人必須要有把握做對的事，因為錯的代價，可能是天堂與地獄的差別。
債與股最大的不同，除了理論回報有限之外，就是有期限與結構。合約的結構會限制債權人與債務人的行動自由，到期了欠債不還，理論上面額一塊錢的債券可能跌到三毛錢都乏人問津，而且不一定會跌深反彈。潛在風險與回報如此不對稱的市場，為何還有人參與？最主要的原因，就是資訊、時間與策略選項這三個關鍵因素，對不良債權或廣義的「特殊狀況」（special situations）投資人而言，並非均勻（homogeneous）分布。套利機會，盡在其中。
特殊狀況投資，包含分拆、合併、重組、槓桿收購、不良資產再融資等各種與公司資產的分解結合相關的投資機會。各種狀況有不同的風險與潛在回報率，其中「債」型比「股」型投資模式更能吸引專業投資法人參與，一方面是債型投資不能只是評估上市公司財報、分析宏觀經濟數據、參考技術圖線就有機會獲利，而更看重對當前投資狀況中企業大股東、債權人、經營團隊與投資法人的策略選項做綜合考量。若僅針對特殊狀況中的高收益債權與不良資產的交易與投資行為來分析，專業投資人會考慮的面向大略如下：
- 財務危機的成因、解決方案，以及各種解決方案對相關證券或資產價格與價值的影響；
- 債務/資產重組是在破產法庭之內進行或是庭外仲裁與潛在作業成本對回報率的影響；
- 既有債權人與投資人採取特定策略的誘因與潛在時間耗費對其決策與行動的影響；
- 既有債權人與投資人是否控有足夠籌碼來影響、主導甚至阻撓重組談判進程；
- 迫使企業進行債務重組對持續營運及關鍵資產價值大幅減損的風險；
- 投資人能從破產程序中抽取多少債務企業的殘餘價值；
- 債務/資產重組的顯性與隱性稅負及因應策略；
- 重組後的企業資產負債表的結構與利益攸關者的相對位置；
- 投資人進場方式、退場時機與回收資本的渠道。
這類分析框架很大程度上是在評估微觀與宏觀面的信用風險，既是科學也是藝術。決策過程中客觀的限制條件，會與投資人主觀判斷相互影響。信用的創造與緊縮是債務危機發生的主因，但信用的生滅，有其路徑依賴（path dependency）的特性，不同的特殊狀況往往會呈現不同的競爭環境扭曲，導致利益攸關人做出不同的策略選擇，且這些選擇不一定符合理性經濟邏輯。有些市場參與者想極大化利益，有些人想極小化損失，有些人只想趕快出場回收資本，有些人是在搗亂。人性的貪婪、恐懼及認知的極限，都會影響一個特殊狀況的發展進程與終局勝負（endgame）。
想像下列實戰案例：
狀況一：某私募基金收購的資訊服務外包業因為景氣不好，分拆出售三項業務子公司其中一家，希望將出售款項用來清償有擔保五年期銀行貸款，並發行七年期的無擔保公司債與三年期可轉換公司債，用以支付現金股利及收購新業務，惟出售子公司後的合併槓桿較先前大幅上升，大股東計劃兩年內上市。
＠問題：該買三年期的可轉債還是七年期的公司債？出價多少？
狀況二：某印度上市公司於全球擁有十間金融交易所，其中的一間印度境內大宗商品交易所子公司發生舞弊與違約交割，導致當地法院凍結該子公司資產並針對母公司負責人立案調查，境外債權銀行握有的境外貸款有母公司擔保，母公司的現金與現金流超過集團總負債但境外現金不足，上市母公司股價三天內暴跌70％。
＠問題：境外債權投資人如何確保利益？上市母公司股票是否值得下注？
狀況三：某上市面板廠陷入債務危機正在政府協助下與債權銀行團就重組計劃談判，目前無法透過債券市場或商業銀行貸款融資。該面板廠的唯一上游基板玻璃日系供應商擔心面板廠拖欠應付款，導致該基板玻璃廠的大股東上市計劃受挫，因而以向該面板廠的應收帳款做抵押品，尋求短期融資。
＠問題：對沖基金承接該筆應收款的對價？如何管理風險？
狀況四：某拉丁美洲國家宣告止付外債，並片面決定發行新的二十年期無擔保債券，以面額一比一交換在外流通的所有五年以上的中長期無擔保債券。這些債券在大盤商市場的價格於新聞發佈後從85 – 90元暴跌到65-75元。
＠問題：控有某檔主權債券15%的曼哈頓對沖基金是否應該逢低大舉吃進籌碼並向紐約法庭起訴該主權債務國並請求法院禁制令凍結該國在美國的銀行資產？如何在有阿根廷判例的影響下確保其債權平等（pari passu）地位？
狀況五：某汽車品牌廠因工會談判破裂導致無限期停工，觸發該車廠的關鍵零部件供應商的銀行貸款特約條件導致交叉違約，零件廠帳面現金不足，無力償還於十天後到期的三年期無擔保債券，另外兩檔四年期與六年期債券分別跌至83元與79元，該零件廠的上市公司股票於單日暴跌60%後停牌。
＠問題：若銀行不願展延且零件廠無法於十天內出售資產變現或現金增資，債券投資人是否應該迫使零件廠宣告破產？
狀況六：某投資公司管理的基金名下持有陷入支付危機的某高槓桿企業相關債券、債權請求權與股票，但囿於另一個競爭對手控有相對較高的部位，希望儘速低調建倉，提出更可行的方案積極介入重組，創造價值。但是受限於素有往來的大盤商庫存不足，且因為相關文件過戶手續繁瑣，可能來不及累積到足夠籌碼，且若向市場放話，等於露底牌，可能會影響後續行動自由。
＠問題：如何在市場不效率甚至缺乏流動性與互信基礎時買賣特殊狀況資產？
前述六個案例，是專業投資人在實戰中非常可能會遇上的情境，牽涉的資金額往往達數億、甚至數十億美元的規模。投資人買賣的資產，是源自於特殊狀況中各種法律關係的請求權，本質上是金融合約。這些狀況的共通點，就是這類金融合約市場多為沒有中央清算所的交易，也沒有股票或外匯市場的成交量，對資訊科技的運用仍然十分落後，在交割與結算上往往倚賴人工作業，錯誤率偏高而作業效率偏低，且交易雙方不一定有互信基礎。交易市場並不活絡，法律程序昂貴，且不同投資人不一定都能得到同等待遇，卻都可能要在相當有限的時間內根據不一定透明的資訊下決斷，對智力與執行力的挑戰與下西洋棋相仿，卻又有玩俄羅斯輪盤的風險。
更複雜的是，陷入危機的企業大股東與經營團隊可能為了私利，與其他投資人另闢棋局，競爭對手也可能藉機搗亂，增加不可控的變數。以金融市場最先進的美國為例，過去在零利率政策催谷下，高收益貸款（leveraged loans）是銀行協助私募基金進行槓桿收購的金融工具。據統計，這類貸款的在外餘額超過1.2兆美元，且許多承做機構是投資基金等非銀行機構。一筆高收益貸款的交易，因為需要審閱卷秩浩繁的合約文件，且往往會牽涉多方談判，有時候可以拖上一個月都無法交割，而且通訊方式甚至還在用傳真機，且風控與遵法單位不一定能夠即時了解每筆貸款的真實市況，對信用曝險動輒高達數十億美元的金融機構而言，面對不斷上漲的監管要求與作業成本，是必須要解決的重要問題。
人類組織調動資源的通訊網絡，可以粗分為中心化、去中心化、與分散式三種。網絡上的節點，可以是個人、企業、甚至各種硬體與軟體。節點之間的價值交換，都可以被某種程式語言規範。目前的大型金融機構，基本上是以中心化 (centralized) 的範式在運作。雖然一直都能互聯互通，但從用戶與資本市場的觀點而言，其實並未真正達成在底層的資料與信息的共享。區塊鏈技術的出現，恰好提供了一個降低作業成本與提高資本運用效率的契機。這並不是說既有金融體系賴以運作的基礎架構已經完全不堪使用。事實上在很多領域，既有技術架構表現得並不差。近年來多次股災，大型交易所與金融機構均未傳出嚴重錯賬、無法結算或交易系統失靈的情況，顯示既有體系的作業能力仍然足以應變。但在像特殊狀況投資這類小眾市場，全球行之有年的交易慣例其實就是多中心化的互聯網點對點交易，但交易市場的金融與法律基礎建設卻並未與時俱進。
奠基於區塊鏈技術的資產數位化與數位資產證券化平台 -- 「帳聯網2.0」，是 「交易即結算，網絡多中心」新範式的進階版，或許可以建立一個協助管理特殊狀況投資風險的交易市集與虛擬清算所。要設計這樣一個金融基礎建設，需要建立許多關鍵模組。監管機構也需要與金融業者合作，制訂一套穩健開放的遊戲規則與合適誘因，鼓勵符合政策目標的市場行為。此一政策目標應該追求：（一）維護透明高效的價格發現機制；（二）促進有能力承擔風險的投資人積極參與交易；（三）建立面向全球的金融大市集；（四）打造金融科技利基市場的系統性重要基礎建設；則一間可大可久的區塊鏈特殊狀況資產交易所及其相應的監管政策目標，應該具備下列特性：
- 保存多中心化的點對點交易慣例但不讓單一機構壟斷；
- 提供特殊狀況資產的買賣雙方參與場內交易的經濟誘因（流動性保證與較低的融資成本）；
- 配合不同特殊狀況所設計的不同層次的資訊揭露與風險控管需求；
- 針對特殊資產及其相對應的金融合約數位化與程式化的自動作業程序；
- 市場參與者具有共識的認許區塊鏈網絡共享帳簿以進行高速交易與結算；
- 允許買賣雙方自由選擇的客製化監管服務（Regulation-as-a-Service）；
納斯達克利用區塊鏈發行新股的軟體服務，其實已經是一間具體而微的數位資產交易所，但要升級到能夠處理更為複雜的特殊狀況，就必須開發一整套針對特殊資產及其相對應的金融合約數位化與程式化的自動作業程序，讓特殊資產賣賣雙方的法律關係成為區塊鏈上可交易的智能合約，而不再只是需要律師用詰屈聱牙的人類法律語言撰寫與詮釋的厚重文件。合約自動化與編程化若能實現，人類將見證「計算法學」此一金融互聯網新行業的誕生。這將重新定義特殊資產交易競賽的新棋盤。有遠見為這個新棋盤制訂符合人性與市場經濟規律的金融家、法學家與計算機科學家，甚至可以將經驗延伸到特殊資產以外的領域， 嘗試創造人類組織社會與調度資源的作業系統新架構。誰能緊跟甚至主導這個典範轉移的進程，誰就有機會創造不一樣的未來。
＊作者為金融市場觀察家、金融科技新創投資人
