對許多新創來說，2016年的開頭寒風刺骨，不只募資週期拉長，估值也不若以往，許多在去年以高估值募得資金的新創也被迫接受「down round」（post-money估值持平或者下修），知名風險資本資料庫和市調公司CB Insights甚至推出了即時更新的down round tracker，讓向來不太在文章中批評他人的知名風險資本家Fred Wilson也以《新創色情影片》為題很含蓄地抱怨了一下媒體的追高追低一窩蜂。
就在一片肅殺氣氛中，傳來音樂串流新創領頭羊Spotify正在跟知名私募基金TPG Capital洽談高達五億美金的可轉債融資輪，以一間名字不是Airbnb也不是Uber的新創來說，這個謠言的確會讓人豎起耳朵。
成立於1992年的TPG Capital總部位於德州，是私募基金的老品牌，總共管理超過七百五十億美元的資產，曾經主導過多場大型的槓桿併購案（LBO），包含2006年與布萊史東、卡萊爾和Permira聯手花了一百七十六億美元併購飛思卡爾半導體，以及2010年二度槓桿收購美國流行服飾品牌J. Crew，金額為三十億美元。
和其他近年來滿手現金卻苦無標的的私募基金一樣，TPG Capital這幾年也跨出槓桿收購的專業範圍，以成長資本的方式開始進行科技新創的後期投資，在超級獨角獸Uber和Airbnb這兩年的鉅額輪中都可以看到他們的蹤影。
根據Crunchbase的資料顯示，Spotify成立迄今總共募得十五億六千萬美元的外部投資，最後一輪有公佈價格的估值超過八十億美元，資本效率倍數落在約五倍左右，在所有的獨角獸中算是後段班。
Spotify現在總共有超過三千萬個付費使用者，對於最後一輪投資者來說相當於每個付費使用者值約兩百六十美元——為了讓大家知道這個數字有多高，LinkedIn目前有四億一千萬使用者，其當前市值（在農曆年前的崩盤後）換算後約莫是每個使用者八十美元。當然兩者使用情境不同所以公司可以從使用者身上賺得的現金流也不同，但更有可能的是Spotify投資者預期未來使用者人數會繼續高速成長。
除了付費使用者以外，Spotify全球活躍使用者可能超過一億人，也就是有七千萬的免費使用者同樣在使用Spotify的平台和服務，Spotify同樣為他們得支付營運和內容授權費用。幸運的是，和許多Freemium新創不同的是，Spotify在這部分的使用者是有一定的廣告收入（2013年其廣告收入公佈為六千八百萬歐元），這固然是基於使用者已經習慣於傳統廣播電台的廣告插播形式，因此轉換尚稱順利——雖然我得說作為古典樂和爵士樂愛好者，我個人很討厭Spotify播放的廣告品質。
另外，兩到三成的付費使用者轉換率其實是非常高的，這反映出Spotify服務本質的黏著度和使用者感受價值。而且因為累積了多年大量的使用者數據，在市場上又與傳統廣播市場對接，所以在大多為前投資銀行家的私募基金合夥人眼中，投資Spotify是可以用數學模型評估的，成為他們投資標的也不是太不合理的事情。
但上述這樣單純的數學邏輯中，忽略了很重要的一環：策略分析。
簡言之，Spotify和所有仰賴外部內容（而非使用者自己生產的內容）的平台一樣，有著策略上的致命弱點：其內容來自於流行音樂產業，因此必須持續不斷地和某些擁有內容的對手進行談判。
我相信TPG Capital在評估這樁五億美元的投資案時，比起策略分析來說，數學模型的部分反而是相對簡單的，公司內任何一個分析師都可以搞定這部分的模型，但內容授權的預期發展和風險因子將嚴重影響模型中最重要的輸入變數：內容取得成本——付費使用者再多、再忠誠，如果內容取得成本過高，而又無法將增加的成本傳遞給使用者背負，就會成為典型越受歡迎越賠錢的一門生意。
這條企業策略的掙扎之路，影片串流王者Netflix也曾經經歷過。
圖片擷取自納斯達克官方網站（原文）
Netflix在2002年於那斯達克公開上市，當時他們的業務是郵寄DVD租賃，其固定月租費、不限每月總片數（但限制每個時間最多能持有的片數）的模式對上了美國人的胃口，開啟了高速成長。在2007年他們正式啟動線上影片串流業務，並順利將郵寄DVD使用者逐步引導他們的線上串流平台，維持優異的使用者經驗，從而開啟了付費影片串流的新時代。
幾乎是從一開始，Netflix就一直面對著內容的成本壓力。在付費串流還沒盛行的年代，Netflix以相對合理的成本和Starz Entertainment簽下了合約，為線上內容增加了超過兩千五百部的電影和電視劇。2010年10月更花了十億美元和派拉蒙、獅門以及米高梅簽下五年的授權合約。
但之後隨著串流業務的高速成長，很快地這些內容供應商開始眼紅，開始不斷釋放訊息表示將在合約到期後大幅調整授權費。其中Starz率先開槍，在2011年9月宣布將在2012年2月底撤下其在Netflix上所有的內容。而隨著Netflix年營收持續攀升到2013年的四十四億美元和2014年的五十五億美元，派拉蒙、獅門以及米高梅早就磨刀霍霍地準備在2015年合約到期後大敲這家網路紅不讓公司一筆。
深知自己的獲利（甚至是生存！）掌握在內容提供者手中，Netflix在2011年走上自製內容這一步，其成果就是一炮而紅的《紙牌屋》。
Netflix並不是第一個自製內容的播放渠道，前面有優秀的老前輩HBO當示範。
在九十年代末期二十一世紀初期，美國各大電視網的影集同步出現品質下降和觀眾流失的問題，部分原因是網路媒體分散了消費者的注意力，同時短視近利的管理方式也讓電視網越來越講究搶短線收市，造成劇本品質降低或和日益增多的同值性，陷入了惡性循環。但HBO因為有著穩定月租收入，能夠不受短期收視率和廣告商壓力，秉持著遠見製作出許多叫好又叫座的影集，例如早年的《慾望城市》和《六呎之下》，以及現在年年讓人又期待又驚嚇的《權力的遊戲：冰與火之歌》。
由於HBO是月租費模式，而非按次付費，這些內容的直接金融效益在短期並不明顯，但隨著收視高漲，其「談判」效益卻迅速發酵。這些內容的驚人首次收視率以及高重播回看率——別跟我說你沒重看過大人物跟凱莉求婚的那一幕——讓HBO掌握了和其他內容商的談判籌碼，以一天24小時播放的頻道來算，如果內容商想提高價格，HBO可以選擇重播自製影集，深知這點的內容商就只能乖乖回到談判桌上。
Netflix決定採取同樣戰略。但這樣的戰略必須第一炮就成功，因為如果沒能立刻打響名號，Netflix將被認為無法製作優質、受歡迎的內容，與內容商的談判將更趨於弱勢。
這也是為何Netflix在取得BBC《紙牌屋》的劇本授權後，砸下重金找來名製作人大衛・芬區以及名演員凱文・史貝西和羅蘋・萊特，並編列兩季共一億美元的預算，搭配鋪天蓋地的媒體宣傳，就是為了要把這個戰略的根紮好。
結果《紙牌屋》成功大紅，不只帶了諸多直接和間接的金錢效益，也讓看在眼裡的影業公司開始重新打算盤。而隨著Netflix平台在全世界的普及，越來越顯現成為新一代內容首發平台的潛力，開始動搖發片公司的權力結構，這一切都讓這場內容大戰更加精彩刺激，獲利的則無疑是消費者。
回顧完Netflix（乃至於HBO）的故事後，我們可以思考一下：同樣受制於內容提供者的Spotify，有沒有辦法透過自製內容來制衡現有的音樂內容供應商呢？
我想Spotify（乃至於更早的Pandora）的管理階層一定都思考過這個可能性，我也相信他們的結論大概是跟我一樣：自製音樂內容雖非不可能，但其難度之高，還不如把精力花在如何應用現有資源謀求最佳協商結果。
這裡面最關鍵的原因是：和電視劇或電影市場不同，流行音樂的市場分化程度遠遠高於電視劇和電影。如果每一部《紙牌屋》後面有十部失敗的電視劇，每一部《飢餓遊戲》後面有二十部失敗的商業電影，那麼每一首《Uptown Funk ft. Bruno Mars》後面就有一百首失敗的放克歌曲，以及他們那同樣衣著品味獨特的歌手。
流行音樂的低成功率，除了內容和消費者匹配的方式更佳隨機混亂以外，今天流行音樂傳播的通路和電視和電影比起來遠為多元，從MTV頻道、Youtube、iTunes、各種非法下載到Spotify正在顛覆的傳統廣播，沒有任何一個通路能隻手大幅提高一首曲子的流行程度，這表示Spotify就算自製音樂內容和扶持自家藝人，仍然得完全仰賴市場消費者隨機的選擇——別跟我說Justin Bieber的成功是有經過精密計算的！
再者，每一年受到大多數觀眾喜愛的電視劇和電影——因而可以重播以提高談判價值——各自不會超過十部，流行歌曲卻可能有五十首到一百首的數量。就算運氣好自製出下一首《Uptown Funk ft. Bruno Mars》，拿著這首曲子的播放次數去談判桌上，恐怕仍然會被淹沒在幾百首Youtube播放率超過十萬的「普通紅」流行歌曲裡。
我們幾乎可以下結論說Spotify並沒辦法循Netflix模式取得內容談判上的制衡力，其策略只能從別的角度切入。目前已知的幾個角度包含了透過美國法院判例來定義Spotify並非涵蓋某個區域人口數的廣播工具——多諷刺！——好讓他們可以根據每首歌實際聆聽數量與內容供應商協商費用；另外就是繞過唱片產業直接和當紅流行樂手對接等。但前面這個方法相對於Spotify燒錢速度來說，進展遲緩，後面這個方法在小天后Taylor Swift公開搧了公司一大巴掌後，看起來短期也窒礙難行。
事實上，短時間之內我們很難想像有任何革命性的策略能夠讓Spotify扭轉其談判劣勢，所以對於TPG Capital仍有可能在這個時間點注資五億美元（就算是以可轉債的模式），我們只能說要不就是主導此案的投資專家有著非常高的風險忍耐力，要不就是TPG Capital「乾燥火藥」（dry powder，私募基金已經募得但尚未投資的資金水位）已經多到快要窒息，其實是不得不為啊！
不管是哪種原因，作為Spotify的免費使用者，我只希望在領完這張五億美元的超大張支票後，Spotify可以慎選一下免費使用者的廣告商——只要不在我聽舒伯特聽到一半時推播一個地產廣告給我，一切都好說。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
