楊建銘專欄:新創泡沫也可以「大賣空」嗎?

2016-02-05 06:20

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這裡我們姑且不爭辯泡沫是否真能預測,以及放空的機制設計是否真能存在——別忘了CDS(Credit Default Swap)是麥可・布瑞遊說各大投資銀行所設計出來的——以及放空的風險如何控管,而可以來看看現在許多人琅琅上口的「新創泡沫」,如果讀者你真的認為自己是這場泡沫中的麥可・布瑞(由蝙蝠俠克里斯丁・貝爾飾演)或者馬克・鮑姆(由王牌天神史提夫・卡瑞爾飾演),那麼你要如何放空這場「新創泡沫」。

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首先,如果你相信「新創泡沫」的存在,那麼你指的大概是滿街都是獨角獸這種現象,換句話說,你認為新創的估值普遍高得離譜,很多新創將永遠無法抵達營運現金流轉正的那天,因此將在燒完資金又募不到新資金後倒閉。

在《大賣空》所描述的次貸泡沫中,放空者找上投資銀行設計CDS這個基本上是一種保險的工具,然後讓投資銀行協助「造市」:尋找願意販售這個保險的賣家。理論上願意販售這個保險的賣家應該是持有(看多)各種不動產貸款抵押證券(MBS, Mortgage-backed securities)的金融投資機構,然後因為看多者與看空者對於市場走向預測相反,就能夠讓這場買賣CDS的交易成功,讓市場成立。

如果直接把CDS對應到「新創泡沫」,那麼放空者就必須尋找看多新創者來對做,最直接的看多新創者就是投資新創、持有新創股票的風險資本家們。因此最直覺的作法就是找上這些風險資本家,表明願意購買根據他們投資的新創所設計的保險(CDS)。

就像CDS根據不同「層(tranche)」有不同價格,新創的CDS也可以設計成估值如果下修20%、40%、60%乃至於倒閉(下修100%)不等,而產生不同的回報。

這些風險資本家如果接受這場對賭,就會販賣CDS給放空者,他們每個月或者每一季就會多出現金收入:由放空者繳交的(保險費)。新創只要估值不要下降,就可以跟放空者一直收保險費下去。但如果新創出現估值下降(down round),或甚至倒閉,風險資本家就得賠上根據公式計算出來的鉅額「保險給付」,放空者就可以苦盡甘來、開始下單買遊艇和灣流個人客機。

聽起來似乎可行?實際上這可能遠比放空次級房貸更困難、更不可行。

首先:雖然風險資本家是新創的投資者,但他們的投資是透過所管理的基金下去投資的,基金的合約是建立在GP(General Partners,也就是風險資本家)和LP(Limited Partners,也就是基金投資人)兩造雙方之間,有著嚴格的規範基金的用途(投資新創)。換句話說,風險資本家本人並不擁有這些新創的股票,這些股票是由基金持有的,因此他們沒有權利把這些股票拿來作為販賣CDS的籌碼,更甭提這裡面踩到的上百個利益衝突。

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