在以前一篇專欄【加蛋加五塊的加法邏輯謬誤】中，我簡單地討論了訂價策略不應該是單純「cost markup」的加法哲學，而應該是從創造感受性價值出發，然後將消費者或客戶的滿足感（以及自己的毛利率）最大化，創造雙贏的局面。
反過來說，我們也可以任選一個終端消費者產品或者服務，將其價格分析切割成每一環加值者所分配到的部分，然後進行投資回報率分析，這種分析在商學院課程裡稱為「價值鏈分析（value chain analysis）」。
價值鏈分析在風險資本的工作中非常重要，因為就算新創們追求的都是顛覆式創新，隨著新的產業部門成形的過程中，落在該產業部門的結構中不同位置的新創，仍可能會出現天差地遠的發展和投資回報率。
換句話說，風險資本家很有可能投資了一間參與顛覆市場的新創，但投資回報卻有可能被賽局裡位置更漂亮的新創（以及其投資人）給輕鬆撿走。
以我之前工作超過十年的半導體產業來說，ADSL就是一個很有趣的價值鏈分析對象。
ADSL是網際網路歷史上第一個真正普及的「最後一哩」技術，透過工程的創新，它讓家庭可以用舊有的電話網路享受超過1Mbps速度的下載速度，讓各種網路的多媒體應用成為可能。
不管從任何角度來看，ADSL都是一個劃時代的發明，按照「論功行賞」的直覺來說，讓這樣的創新變成可能的參與者應該要獲得最大的利益——但實際上的故事卻遠遠不是如此。
要進行價值鏈分析，我們首先得先把消費者使用ADSL上網所支付的總代價列出來，這基本上包含了ADSL上網硬體的成本（包含家庭主機以及機房對應主機），以及按月支付的上網費用。這些消費者所支付的費用加總起來，就是這門生意的「價值」。而這樣的價值如何分配到各個供應商上，就是「價值鏈分析」。
以ADSL上網來說，價值鏈上最重要的三項供應商如下：
＊半導體供應商（包含晶圓代工廠以及設計公司）
＊家庭和機房主機供應商
＊電信服務商
這三個供應商的工作中，難度最高的自然是半導體供應商。ADSL之所以能夠以迅速普及，原因就在於其相對低廉的寬頻上網成本。其成本可以相對低廉，則是因為他使用了家家戶戶既有的電話線，而不像「光纖到家」那樣需要重新佈線。
但電話線是一種很糟的傳播媒材，必須要透過大量的訊號處理技術，才能讓這個很糟的傳播媒材達成高速傳輸。這樣高難度的訊號處理技術，主要是由半導體晶片和零組件達成，也就是半導體供應商負責的部分。
裝載這些晶片和零組件的主機板設計也會影響網路傳輸效能，負責設計些主機板的主機供應商是僅次於半導體供應商「有功」的玩家。
最不花力氣的則是電信服務商——他們已經有機房、電話網路和用戶，只需要採購主機和訓練技師和客服，就可以開門做生意。
猜猜看在ADSL大戰中，哪個環節是最賺錢（投資報酬率最高）的？
雖然我手頭上沒有詳細的歷史數字，但蓋棺論定的今天，產業裡的人幾乎都知道：真正賺到錢的是最沒花到力氣的電信服務商，而不是累到半死的晶片和主機供應商。
主機供應商的故事，曾經在那年代玩過台股的都知道，基本上就是幾間台廠輪流當一代股王，然後就迅速跌入賠錢的深淵。但如果考慮到主機技術大部分來自於半導體主晶片，那麼除了成本以外難以差異化的主機供應商陷入這種困局，還算好理解。
但很多人不曉得，其實主晶片供應商也不賺錢。我手上雖然已經沒有保留當年的數據，但我記得在2010年前後曾經有完整的分析報告，發現即使是ADSL晶片的霸主博通（Broadcom），縱然有超過一半的市佔率，ADSL部門仍是長期不賺錢的。
事實上，在那個我還在美商創瑞訊（Atheros）工作的年代，一台ADSL數據機中，雖然成本最高、影響效能最鉅的是ADSL主晶片，但有賺到錢的卻是我們這些周邊晶片供應商，例如WiFi和電源控制晶片。
為什麼會出現這種嚴重「不公平」的現象？其實就是典型的價值鏈和產業結構所導致。
關鍵在於：和56k撥接數據機不同，ADSL數據機必須要客戶端和機房端的機器對接，才能達成高速傳輸的效能。
早年56k撥接數據機，消費者只要自己購買數據機，然後申請任何一個撥接上網服務（不一定要某個電信服務商），就能夠享受撥接的「美妙音樂」和差強人意的上網體驗。換句話說，56k撥接數據機的晶片供應商和主機供應商，不需要透過中間人就能夠賣給終端消費者，終端消費者也不需要透過某特定電信服務供應商取得撥接數據機，因此市場處於自由的狀態，價值分配主要由技術壁壘、產品區隔以及行銷所決定。
但ADSL數據機因為技術的需求，必須要客戶端和機房端的機器對接才行，因此數據機無法直接銷售給終端消費者，而是由電信服務供應商統一採購——這一個很單純的必要性，決定了整個ADSL產業的結構以及價值鏈的分配。
首先，因為電信服務商會統一採購客戶端和機房主機，因此主機供應商必須向電信服務商競標。而參與過任何產品或服務的競標過程的人都知道，除非有很大的技術差異，否則一場競標案只要有兩三家供應商參與，基本上就沒有人賺得到錢，因為每一家供應商都會把價格壓低到邊際利潤為0，畢竟失去大標案的後果（閒置產能）遠比不賺錢嚴重。
換言之只要有三家供應商就會進入完全競爭局面，主機供應商就算短期可以透過速度和服務賺到熱錢，但中長期就會進入無利可圖的狀態，這也反映在台灣網通廠一代拳王的歷史中。
當主機供應商不賺錢，他就只好回頭過來壓低零件成本，首當其衝的是ADSL主晶片。如果博通在ADSL主晶片市場上有類似Intel在中央處理器上的壟斷地位，那就還不是太大問題。但偏偏ADSL主晶片也有複數的廠商可以提供，雖然說換主機板設計需要成本，但對於薄利多銷的主機供應商來說，就算換設計有固定成本，只要能夠透過較低價格拿到大標案回來，就值得換設計。
結果就是年復一年付出高昂研發成本的ADSL主晶片供應商，實際上也賺不太到錢。
那為什麼主機板上周邊的WiFi晶片或電源控制晶片反而可以賺到合理利潤？原因很簡單：這些WiFi晶片或電源控制晶片並非為ADSL主機板專門設計，它們可以使用在各式各樣需要WiFi連結和電源供應的平台上，因此不在上面描述的這個「標案死局」中，也就可以維持保護價格的能力。
最終在這個價值鏈裡最賺錢的仍然是電信服務商們。對上游他們只要高高坐在台上等著滿臉堆笑的主機供應商前來競標，對下游他們只要對自己既有的市內電話客戶進行推廣，就能穩穩地每個月賺入寬頻網路上網費和線路租金。
必須注意的是：這種結果幾乎是在ADSL標準制定完成時就確定了，是由「客戶端和機房端對接」此一必要條件所驅動的。後面進場的晶片供應商、主機供應商或者電信商，不管各方玩家們如何絞盡腦汁試圖改變戰局，都必然抵達最後這個終局，只是遲早的差別而已。
換言之，如果回到ADSL崛起的初期，一個好的風險資本家在評估一個ADSL主晶片設計新創的投資案時，一定要做價值鏈分析，並且應該能從「客戶端和機房端對接」此一技術上的必要條件推測到這個終局。
看透終局之後如果他還決定要投資，那肯定是跟時間賽跑的遊戲——早早投資、早早退出。否則還不如把錢拿去買上市電信公司的股票，流動性和預期回報率都會來得高得多，晚上也會睡得比較好。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。（更多請看作者的英文部落格）
