以前我在紐約的老同事Eric，曾經是知名私募基金投資集團凱雷（Carlyle）成立時的早期員工之一。他記得那時凱雷的共同創辦人Bill Conway曾說過一句話：「我們不能只是有錢。」（”We must be more than just about money.”）對錙銖計較回報率的投資管理業而言，錢是資本，是原料，是武器，但也是毒品。如果對金錢缺乏競爭意識，那在金融業肯定難以有大成就；但若錙銖必較、惟錢是問，或自以為有錢就是一切，錯誤心態不僅很難在長期競賽中勝出，還可能導致自毀自爆的情況。Conway說得對：如果只看錢，那A牌基金與B牌基金的錢，又有啥根本差別？凡事只問錢，其實是削價競爭。投資管理業是在經營品牌。品牌的核心，是形成投資判斷的決策與風控體系。體系的核心，是人。在人才的吸收、運用、激勵與培養上是否有策略思維，是決定投資公司是否能獲取及保有長期優異績效的關鍵。
這個難以量化的命題，是許多投資公司老總應該關心，宣稱在意，卻不見得重視的經營要務。投資管理業的商業模式，取決於收費結構（fee structure）。操盤策略、團隊賣相與行銷策略，決定了收費結構是0.2%管理費還是2%管理費加上20%績效獎金。以最常見的股票基金為例，其操盤策略就是「買會漲的股票」，債券基金是「買不會爆的債券」，私募基金是「買現金流穩健、銀行信用好、不會倒還能上市賣掉的公司」等等，一眼看上去簡單明暸，但是哪些股票會漲？哪些債券不會爆？哪些公司信用好？誰有水晶球或通天眼？絕大多數的投資決策當中主觀判斷或臆測的成分很高，因為市場是高度複雜變化迅速的有機體，在辯證與邏輯兩種思維之間擺盪，是人心貪婪與恐懼的總和，因此在人工智能尚未完全取代人類思維之前，投資管理業的收費結構不會完全崩潰，但是挑戰重重。
如果人是市場的核心，在市場中長期獲利的關鍵，是理解、感受、想像以及預測人性在因應不同約束條件時做出的行為與相應的反制行為後，擬定執行的一系列策略。縱然有先進交易演算法搜尋市場中套利機會，或是嚴格的科學化風控制度把關，整個系統仍然是以人為中心，決策當中的藝術性很高。能夠在市場中存活的人才，有其獨特性，價格很貴，但卻又不一定能用錢買得到，就算花了大錢，也不能保證一定能獲利，但是若錢花不夠多，好的人才根本不會在一個平台上浪費時間。這就是投資管理業商業模式雖然簡單，但競爭壁壘很高的關鍵因素。
在全球央行量化寬鬆救經濟的時代，熱錢全球追逐有限的投資機會導致資產估值上升，收益率下降，但大型機構對投資回報率的長期假設仍然偏高，這意味著市場中的有效槓桿 – 債權人得請求的及股東願意相信的變現價值，其實很高。高槓桿要逐步降低，治本之道是（1）讓資產的營收與現金流實質增長後推動其價值增加，而非（2）人為壓縮資金成本後推升資產估值讓債務看起來低。全球主要經濟體央行目前的貨幣政策，雖然都宣稱要促進（1），但淨效果偏偏都是（2），對投資管理業者而言，當維持與操縱市場盤面的主力在乎的不再是資產的長期基本面時，投資人對長期基本面的看法就只是支持短期交易區間的假設基礎，這對風險管理與產品行銷構成巨大的挑戰。
價值投資祖師爺Benjamin Graham說過，市場短期在選美，長期在舉重。但如果市場分分秒秒都在選美，資訊科技的演化促進資本家全球高速套利，實體經濟面與政策面的決策者都無心舉重時，那熱錢的流動就有可能顛覆市場習以為常的因果關係，利用市場中的起伏「反饋」給不是每天盯盤的實體經濟決策者，亦即，尾巴搖狗，而不是狗搖尾巴。這個狀況在金融海嘯後因為監管環境的變化，許多原來在市場中撮合交易的大盤商（傳統上是華爾街大投行）因資本與成本壓力而收縮業務，各種金融商品的成交量也因而顯著收縮，要不是因為高頻交易商能提供流動性在市場中拋補，以及許多可在交易所買賣的ETF產品如雨後春筍般冒出，讓許多市場中短期交易中的邏輯，已經高度程式化與機械化，高頻程式交易增加了市場的流動性，但也增加了隱性的系統性風險。最大的問題在於，機器沒有想像力。程式可以很有邏輯地於市場狂跌時尋找最好的價格用最高速拋售，但卻無法判別這個價格有多笨，以及拋售行為本身對金融市場秩序的潛在負面影響。若沒有人為干預，再出現「閃崩」的機率，肯定會隨者時間積累增加。
在這樣一個虛實脫鉤的市場中，某檔股票「價格」很貴，並不見得是「價值」很高，但僅僅是很多資本願意在該價格上交易，從而讓價值的想像有所附麗。若評估某檔投資產品的唯一標準就是回報績效時，選擇投資產品的理由就相對簡單：風險愈低、回報愈高的投資產品愈讚。但偏偏要辨別金融市場中的不同產品的優劣，往往像分辨不同檸檬的好壞一樣，並不容易，即使是受過高度專業訓練的投資專才，也可能會失手中招。品牌、品質、品管、品味這些難以用統計方法量化的要素，在選擇投資產品的過程中可能將扮演更吃重的角色，亦即，用戶是否使用某檔投資產品追求績效這項決定，將更受到深度行銷、體驗行銷的執行策略影響。Peter Lynch、Bill Gross這樣等級的明星基金經理人創造回報的能力高，但他們募集資本的能力更高。募資能力高低，其實反映了明星基金經理人的哲學思維。最高層次的行銷，是經營意識形態：用戶買某家基金公司的產品，是相信該基金公司的世界觀、建構投資策略的方法論與體現在投資決策流程各方面的原則與堅持，這些元素與投資公司管理人才的文化高度相關。美國投資管理業管理的總金融資產約33.5兆美元，約佔全球225兆美元的金融資產中的15%。但全球金融資產中僅有約28%有專業管理，這意味著亞洲新興市場中不斷被創造出來的新財富，以及成熟經濟體中持盈保泰的舊財富，兩者加起來是一個巨大無比的商機。
有趣的是，投資人在評估一間投資公司的產品，與該投資公司公開上市發行的股票時，在人這個因素上，時常出現多重標準。拿Fortress Investment Group（FIG）與Blackstone（BX）這兩家同樣在2007年上市的全球投資管理集團為例，FIG目前名下管理約720億美元，BX約管3330億美元，FIG的市值只有25億美元，BX將近400億美元，自上市以來，BX股價下跌3.6%，但FIG股價卻下跌81%。更有趣的是，2007年二月FIG以18.5元掛牌，股價後來飆升到33元，金融海嘯時曾跌到9毛5分錢的地板價見底。從2007年到2015年這段期間，除了2007年之外，FIG名下管理的資產規模持續增加，每股現金分紅維持穩健，現在FIG股價在5塊半附近徘徊，是2007年上市時的三分之一，但管理資產規模卻成長逾一倍，股價是否太過委屈？（未完待續）
＊作者為金融市場觀察家
