當全球最大的啤酒集團安海斯布希英博（Anheuser-Bursch InBev，ABI）宣佈要收購全球的第二大啤酒集團南非米勒（SABMillier，SAB）時，我想起今年五月時全球第四大啤酒集團嘉士伯宣佈完成收購中國大陸西部的老牌啤酒集團重慶啤酒時，一位上海私募基金界的同行曾向我說「全球啤酒行業的競賽已經game over了」的那段言之過早的評語。雖然ABI能否買得到SAB還有相當多的難關要克服，但從多種角度來觀察全球啤酒業的整併風潮，不論這樁收購是否成功，啤酒業的舊比賽或許已經game over，但新比賽才剛剛開始而已。
被某些投資人戲稱為「泡沫經濟」的啤酒釀造業，是全球酒類消費中最大的產業，也是人類文明史上數一數二有傳統的行業。早在人類學會如何種麥之後，啤酒就出現在古埃及與美索布達米亞古文明的歷史紀錄中。公元前1800年的漢摩拉比法典亦有與啤酒及酒吧相關的監管規定，顯示啤酒已經成為蘇美人社會生活的重要元素。飲酒作樂的基本需求，與釀造啤酒的基本化學反應，在過去5000年中基本沒有變化。釀造技術的工業化，分銷渠道的多元化，以品牌行銷的全球化，使得規模優勢成為決定一個啤酒集團是否能站上全球舞台的關鍵因素。
這種主流競賽標榜的是一種「製造業」思維，建立規模的主要武器是投資與併購，實質上是資本密集的集團作戰。在過去15年間，這種主流思維催生了四大啤酒集團：ABI、SAB、海尼根與嘉士伯。2014年全球啤酒銷量超過2000億公升，實現利潤330億美元，以銷量計算，四大控制約48%的市佔率，但卻控制超過80%的利潤。其中ABI（20%）加SAB（12%）佔去近三分之一的全球銷量，卻囊括63%的利潤（ABI佔44%，SAB佔19%）。若以全球前十大計算，2004年時前十大啤酒集團佔去51%的市場銷量，但在2014年時已經集中到66%，似乎出現了大者恆大的態勢。
在這一波全球收購兼併風潮中，ABI是最主要的推手。推手的舵手與作手，是坐鎮ABI董事會的三位身價合計超過480億美元的巴西億萬富豪：Jorge Paulo Lemann、Carlos Alberto Sicupia、Marcel Hermann Telles。這三位富豪是近年來股神巴菲特在Heinz 番茄醬、Kraft食品與Precision Castparts等巨型收購案的資金夥伴3G Capital的創辦人。3G富豪的併購生涯起自於1971 年創辦有「巴西高盛」之稱的投資銀行Banco Garantia，並在1994年將其賣給瑞士信貸。1989年，他們以5000萬美元買下了巴西本地的啤酒廠Brahma，隨後透過併購Antartica於2004年轉型為拉丁美洲最大的啤酒廠Ambev，然後聯合釀造Stella Atois與Beck啤酒的比利時啤酒廠Interbrew，創造了InBev，並於2008年斥資520億美元買下了美國的Anheuser-Bursch，創造了ABI。現任ABI執行長Carlos Brito，在Brahma啤酒時代就為3G富豪效力，如今成為僱用15萬人、年營收470億美元、淨利潤113億美元、事業橫跨25國、販賣包含Budweiser、Corona等200個品牌的啤酒帝國領導，也難怪許多ABI員工的職涯夢想，就是有朝一日成為Brito。
隨著全球經濟逐漸遠離高速成長的年代，啤酒的銷量亦不斷放緩。根據Euromonitor統計，自2000年到2014年，全球啤酒銷量成長40%，但在過去兩年中，全球啤酒銷量成長率僅為1.4%，比過去十年的平均2.8%的年增幅下滑一半。如Euromonitor的全球市佔率統計分析（如下圖），要不是如中國大陸、非洲與中東歐這些新興市場成長，啤酒的需求其實很難加速。
相較西歐與北美，中國大陸雖然是全球最大的啤酒市場，年需求超過560億公升，在人均啤酒消費量上仍有巨大的增長空間，但平均每公升的啤酒單價是全球最便宜的。印度人均消費更低，但因為禁酒的宗教文化與喜好烈酒的口味，加上高昂的稅率，市場成長的潛力高但基數低。年需求超過230億公升的美國雖然仍是全球第二大市場，但需求增幅頂多個位數，80後世代又對跨國啤酒集團生產的「老牌」感到不夠酷，口味與生活習慣的改變，使得紅酒的長期趨勢更為穩健，再加上烈酒品牌猛烈的宣傳攻勢，使得啤酒品牌的有機增長愈發困難。從全球勢力範圍來看，ABI在北美獨大佔一半市場，SAB佔16%，就算加上其股東Molson Coors的15%，還是不敵ABI。但在全球成長最快速的新興市場如非洲與中國大陸，SAB的市佔率就超過ABI。以大陸為例，SAB持有大陸最大啤酒品牌雪花啤酒的49%（另外51%由華潤集團持有），但雪花僅佔全中國市場的25%，ABI的20%也不遑多讓。再加上相比海尼根與嘉士伯的股東結構，SAB其實是比較好談判的收購目標，ABI這次想透過要約收購SAB挑戰極限，其實也是形勢所迫。
就算ABI-SAB的收購能通過中美兩國的反壟斷審查，實質增長仍將十分有限，利潤增長應該主要來自嚴控成本。ABI的企業文化就是省錢，但像SAB這麼龐大複雜的組織，合併之後硬擠利潤也需要時間。考慮近年來啤酒業的收購總價都做在8到12 倍EV/EBITDA的估值區間，四大啤酒集團又是債券市場的常客，如果ABI能買下SAB，總價絕不會低。如此看來，合併之後總市值可能超過2750億美元的ABI-SAB超級啤酒航母，仍然需要投資人多一些耐心。
全球啤酒業唯一真正的亮點，其實是一場風起雲湧的草根運動：自釀啤酒（craft beer）。根據美國Brewers Association數據，2014年全美啤酒銷量僅成長0.5%，但自釀啤酒成長17.6%，以銷量看自釀啤酒僅佔11%，較2010年的5%翻倍，從營收看市佔率則已經接近20%，顯示自釀啤酒品牌走中高價路線，利用年輕族群追求個性化的取向，透過社群網站等新行銷手法宣傳品牌故事，反能異軍突起。美國對自釀啤酒的定義是年銷量不超過600萬桶（即不超過3%總銷量）的小牌。符合這種定義的自釀啤酒廠超過3000家，而其中最大的自釀「老鷹牌」啤酒Yuengling，年產量也不過約250萬桶，生產Samuel Adams的上市自釀啤酒廠Boston Beer (SAM)，也是約250萬桶產量，顯示整個美國自釀啤酒的集中度仍低，在地的微型品牌仍然有潛力發揮。
考慮到美國是曾經於1919年通過憲法第十八條修正案推行禁酒令（Prohibition），又於1933年以第二十一條修正案廢止禁令的國家，這股自釀啤酒的風潮確實耐人尋味。在禁酒令廢止之後，美國實行了一個酒類三級分銷制度，規定生產商、經銷商、零售商的三種角色，生產商只能賣給經銷商，而經銷商只能賣給零售商。有些州容許Brewpub（即在酒廠自產自銷）的存在，某些州還另有規定，將酒類經銷收歸政府專營，以利稅收。即使有這些限制因素，自釀啤酒產業仍然逆勢成長，顯然反映了某種人心底層的慾望。隨著自釀啤酒聲勢愈來愈大，要求修法的政治呼聲將持續增強。再加上自釀啤酒運動在歐洲也逐漸擴散，而在人口眾多的亞洲，尤其是大中華區市場，中高價位自釀啤酒仍然是極小眾口味，勢必成為各大啤酒廠為了提升利潤努力發展的重點。由此看來，全球自釀啤酒風潮後勢仍然看漲，應該不是泡沫。
對崇尚規模的四大啤酒集團而言，面對增長若有似無的未來，自釀啤酒絕對不可忽視。根據金融時報指出，SAB於今年六月購入一間英國知名的自釀啤酒廠Meantime Brewing之前，已經發展Blue Moon與Leinenkugel將近二十年。ABI雖然曾在美式足球超級盃的廣告上對自釀啤酒嗤之以鼻，卻已經收購了四家自釀啤酒品牌，其中還包含以南瓜淡啤聞名的Elysian Brewing。這種又要大而全、又要小而美的競爭策略與其說是精神分裂，毋寧說是「兩手抓，兩手都要硬」的精密算計。從體量上來看，SAB全球年銷量高達210億桶，ABI買一家SAB就等於買一萬家年產量200萬桶的自釀啤酒廠，但是除了鞏固市佔率外，了無新意。自釀啤酒廠或許市佔率低，卻能掌握消費者的心佔率。而像ABI或SAB等跨國企業最大的規模優勢，是對各地分銷渠道與供應鏈的掌握。大企業雖然有反應遲緩與形象老舊的毛病，但調動資源的能力仍然強過在地中小企業。自釀啤酒商自己建廠與行銷，等於幫大企業做了先期投資與市場調研，透過收購其實比自行開發新產品要快，風險也較低，省下來的錢還可以多發點現金股利滿足華爾街期望。由此看來，只要消費者不會因為意識形態作祟而唾棄被大廠收購的自釀品牌，「市佔+心佔」這筆生意是划得來的。
一個有趣的新創投資策略因此呼之欲出：自釀啤酒創投基金。首先，啤酒是傳統產業，只要資本足夠，生產品管、人才招募、原料取得與監管執照等等都不是無法克服的技術問題，而且營運模式相對明確，算盤上打得出來盈虧。即使是最困難的品牌經營，在社群移動互聯網的時代也變得相對簡單。在地品牌要做到區域或全球配送當然有物流運籌能量的限制，但只要故事好，聲音大，銷路自然有機會打開。矽谷知名的新創天使融資平台Angelist上面與自釀啤酒相關的新創投資專案已達183項，平均估值才3百萬美元，雖然似乎還看不出有獨角獸等級的品牌，但若從創投基金分散風險的角度來看，如果有夠強的行銷團隊與對啤酒行業深入理解的專家配合，自釀啤酒應該有機會從B2C出發，做成一個B2B（賣給啤酒大廠）或B2VC（賣給創投）甚至B2PE一樣（像當年KKR買韓國的Oriental Beer一樣）的項目。只要能在地穩定生產，啤酒應該是一門現金流充沛的生意，就算不能大賺出場，創造在地就業順便每年分點紅，何樂而不為？
不為的理由或許是，既然創業風險高，創投要求的回報大，啤酒偏偏不是一門暴利行業，行銷也不是投資人的專業，消費者口味又難以捉摸，趨吉避凶的考量，或許是啤酒創投還沒有成為熱門的主因。酒類配送服務反倒是許多創投基金關注重點。美國新創公司Drizly於今年五月取得了1300萬美元的A輪融資，其主要賣點是利用智能手機app與智能身份認證機制，在不違反美國監管法規的前提下，讓消費者能就近向喜歡的商家下單，Drizly將在一小時內到府專送。Drizly的營運模式是向合作商家收取服務費，而不會在每瓶酒上抽成，頂多只會在某些城市向消費者收取運費。這個看起來很像是Uber的模式，恰好不是Uber能夠做的：尖峰時段很多叫Uber，同時也可能有很多人在Happy Hours或是深夜喝酒狂歡，運力有限，慾望無限。與其分心幫客人送酒，直接把Drizly買掉比較快。
另一個更有趣的想法，就是我在《咖啡逆旅・股市甜心》一文中提到的分散式社群供應鏈結合在地商家旅遊的營運模式。美國公共電視PBS曾經推出過ㄧ幅地圖，列出美國50大自釀啤酒品牌的地理位置。這讓我想到台灣新創企業奧丁丁市集獨創的台灣鮮奶地圖，可說是異曲同工。要是哪天啤酒也像紅酒一樣有專業品酒師，還有專業旅行社安排行程到自釀啤酒廠度假兼消費，商機能有多大？
為何台灣啤酒不能成立資助自釀啤酒品牌的創投？ 據知名投資與調研機構統計，台灣2014年的啤酒銷量僅約5.6億公升，總體消費成長近年來僅為低個位數，規模不大。海尼根、青島、麒麟等品牌多年經營，亦難以撼動台啤七成的市佔率，但台啤在海外的知名度，也確實不高。根據台灣菸酒股份有限公司的財務資訊，台灣菸酒公司去年獲利新台幣129億元，迄今賬面持有的台股投資部位將近新台幣150億元，為財政部轄下全體公股機構最高。若真想拓展海外業務，與其同四大啤酒集團在大中華區打行銷戰，不如考慮號召金融機構成立啤酒創投，以其啤酒生產專業知識結合行銷與資本運營，投資本土及海外的自釀啤酒品牌，還有機會以新思維改造品牌形象，是比在台灣股市配合政策進出更有新意的成長策略。台灣本土自釀啤酒受到高稅率與其他法規的影響，一時或許無法做大做強。但如果台灣政府真心想要輔助創業，雖然有WTO的約定在前，無法構築貿易保護壁壘，但像禾餘麥酒這種由年輕人創立、使用台灣在地生產的雜糧（小麥、大麥、蕎麥、玉米等）釀造具有在地特色的啤酒，創造農業市場新價值產業鏈的品牌，如果是因為法規因素，而非市場因素而做不起來，就太可惜也太可笑了。
＊作者為金融市場觀察家
