如果每次有VC跟我說「硬體新創資本效率低，所以投資回報低」這類的話我就可以得到一美元的話，我現在應該已經成為百萬富翁了。
會有這樣的迷思不能怪VC們，過去十年他們忙著投資各種網路和行動平台的lean startups，對於硬體新創的印象仍停留在九十年代的技術型新創（半導體、網通等），以及新世紀的前幾年那些雷聲大雨點小、幾乎全軍覆沒的電信標準（WiMax、UWB等）。
這樣的VC所聘用的初級員工則根據他們的偏好不斷分析著指數增生著的lean startups，向他們回報能夠確認他們的偏見的各種數據，因此他們甚至忘了金融從業人員最基本的工作：自己建立假說並檢驗其真實性的或然率（hypothesis testing）。
也因此他們大多忽略掉了這一波全新的硬體新創的崛起，儘管去年到今年有Nest、GoPro、Oculus VR和Fitbit 這些硬體新創相繼成功退出，並為投資人取得比多數lean startups更優渥的資本回報，大部份的VC仍沒興趣（也沒空）去研究這些案例，只是不斷地在投資人酒會上手持香檳杯誇誇其談著手上（又一個）O2O新創和它那最新的破十億估值。
但風險資本基金管理者的工作並不是追求新創的估值，而是為基金投資者（LP, Limited Partners）賺得符合風險水位的回報。因此投入新創的資金，不管新創類型，都應該仔細檢驗資本效率（Capital Efficiency），才不會賺到了面子卻輸了裡子。
什麼是面子呢？當一個VC洋洋得意地說自己的投資組合中有多少「獨角獸」，那就是面子，因為取決於進入投資的階段，投到獨角獸不見得就有機會賺到資金的要求回報。
什麼是裡子呢？是投資的回報率。評估回報率最嚴謹的方式是計算IRR（Internal Rate of Return，內在回報率）。這個回報率完全根據一個投資案從開始到結束的所有現金支出以及現金回報，從而算出等效的年化回報率。但計算IRR必須要包含到現金進出的不同時間點，當要做大規模的樣本統計時，不只計算繁複，資料搜集也很讓人頭痛。而且IRR只有在整個投資案都結束，股權已經全部出脫時才能計算完整，無法用來評估還在中後期、尚未有現金回流的新創投資案。
取而代之的，我們可以評估資本效率，也就是新創花了多少的外部資金，才取得最新一輪的估值。在本文中我們將資本效率倍數定義如下：
這個倍數有點接近上市公司的Market-to-Book Ratio（M/B），也就是一間上市公司的股票市值除以公司資產負債表中的股東權益部分。而理論上不管是上市公司市值，或者新創最新一輪估值，都是一種向未來看的（forward looking）的抽象數值。但在分母上，新創資本效率倍數公式的分母是VC淨注入的白花花現金，一毛錢都作假不了的數字，上市公司的股東權益卻是歷史上各種增資、減資外加保留盈餘的累積數字，與現金流沒有一比一的關係。從這個角度來看，雖然新創的估值比上市公司不可靠，但其分母看的是現金，這點比M/B更有金融理論上的意義。
根據公式，很明顯的我們希望資本效率倍數越高越好，也就是用越少的外部資金，來達到越高的估值。當資本效率倍數越高，表示新創越能從內部創造價值，不需要仰賴燒錢的方式去取得客戶或者某種進入障礙。
這個公式計算簡單，公式的輸入數據也容易從公開資料中取得，因此我們可以著手進行大量新創的分析。這裏我要分析的對象是TechCrunch最新上線的獨角獸清單中所羅列的百餘間獨角獸，我們要來看看硬體新創是不是真的如許多VC所說的，有著比lean startups低的資本效率。
在我擷取資料時，TC獨角獸清單總共羅列了143隻獨角獸，領頭的是大家耳熟能詳的Uber、小米 和Airbnb等，這幾間火熱新創的估值不只超過十億美元，甚至已經抵達百億美元的水位，在我的獨家術語中稱他們為爪哇犀牛。
風險新創的世界比任何產業都更「贏家全拿」，在這143隻獨角獸中，前20名的估值總和比其他123家都還高。但高的估值不代表就有高的投資報酬率，在沒有更詳細的資料的狀況下，我們將用資本效率倍數來粗略評估這143隻獨角獸的投資獲利程度。
我把TC資料擷取了下來，將第二行的「Post Money Valuation」除以第四行的「Total Equity Funding」，得到了143個資本效率倍數，而他們的分佈如下：
可以看到大多數的獨角獸的倍數都在4.0x到10.0x之間，以獨角獸數目最多的6.0x來說，那表示總共需要一億六千七百萬美元的資金，才能達到十億美元的獨角獸估值。這樣的效率不算太差，但取決於不同投資者在不同階段進入，大概有些投資者最終會無法取得要求回報率。
而在光譜的最右端，有三間新創抵達了20倍的倍數，意思是他們只需要少於五千萬美金的外部資金，就能抵達十億美金的估值。這三間分別為中國的金融新創Lufax（陸金所）和China Rapid Finance（信而富），以及總部在聖地牙哥的美國硬體新創Razer。
是的，你的眼睛沒看錯，在僅僅三間20倍數的獨角獸中，有一間是硬體新創。如果說資本效率20倍數大概就可以算得上全壘打的話，這已經不是三成三的打擊率了——而是三成三的全壘打率！
必須注意到的是王者Uber的資本效率倍數也不過是7.7x而已。
如果我們檢驗「超越20倍俱樂部」的七個成員，結果會讓我們更加吃驚：
上面這張表裡面，資本效率最高的是被媒體稱為「女版賈伯斯」的伊莉莎白・荷姆斯所創立的Theranos。她開發出足以徹底顛覆抽血測試市場的技術，不需要抽足一管或兩管血液，只要幾滴血就能測出幾百種症候群和疾病。這間新創只花了九千兩百萬的外部資金，就達到九十億的估值，資本效率倍數接近百倍！
第二名和第三名是無人機王者大疆和雷軍的小米，兩者各自達到了76.2x和40.9x的神境界。剩下四間超越20倍資本效率的新創包含了兩間中國的新創、一間註冊在盧森堡但瞄準新興市場的電子商務新創，以及知名的美國支付系統新創Stripe。
大家注意到了嗎？在七間新創中，有兩間是硬體新創：大疆和小米。兩間都「硬」是了得，都展現了遠遠超越大多數人所熟知的lean startups的資本效率。
行筆至此，也許會有人想反駁說這幾間硬體獨角獸是特例，因此在下週專欄的下篇中，我會提出更大量、更完整的分析。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
