前陣子專欄提到避險基金巨頭老虎環球領投我們投資組合中的Cowboy Bike的一千萬歐元A輪募資，對於管理資產超過兩百二十億美元的老虎環球來說，這樣的A輪投資當然不是主要勞心勞力的業務，他們更多的注意力放在億元美金以上的鉅額募資輪，並且奮力爭取領投地位。
能夠募資鉅額輪的多半是野蠻生長型的新創，其快速增長也多半伴隨著褒貶不一的討論。以老虎環球今年成功領投的多筆鉅額輪來說，最具爭議的莫過於總部位於舊金山的電子菸新創Juul——老虎環球在Juul今年初夏的$1B鉅額輪中，總共投入$600M，投後估值來到$16B！
電子菸當然不是什麼新發明，加州人不太抽煙所以我在矽谷工作時還沒感覺，但在2012年移居巴黎時，就已經注意到電子菸開始普及。特別是歐洲冬天嚴寒，但辦公大樓外總能見到三兩穿著西裝圍著圍巾、發抖的手指裡夾著香菸、吞雲吐霧打屁中的法國人，但同時間室內辦公桌前也多了一些吐著無臭無味白霧的同仁，帶我拜碼頭的同事見怪不怪，邊跟我介紹著不同電子菸的品牌。
Juul也不是第一家成為獨角獸的電子菸新創，以一首〈Uptown Funk〉風靡全球樂迷的Bruno Mars就曾經在2013年投資過總部在亞利桑那州的電子菸新創NJOY，當時他還親自代言，表示自己從小就是菸槍，但為了讓重病的媽媽放心，他開始透過抽NJOY電子菸來逐漸戒菸。2013年的$70M募資輪讓NJOY成為獨角獸，截至2016年為止，公司歷史累計募資$165M，投資人包含摩根史坦利、彼得・提爾和Napster創辦人Sean Parker。
2016年9月，NJOY宣告破產並申請第十一章保護（Chapter 11）。
今日如果登上NJOY網站，可以看到公司似乎營運如常，我年初在紐約時代廣場也看到NJOY的大型廣告，這是因為NJOY在2017年初已經完成破產重整，重新開張營運，但原始創辦人團隊都已經鳥獸散。
事實上我去年還曾經跟其中一位主要共同創辦人談過他新創辦的新創，視訊會議的另一頭他看起來略顯疲勞，儘管明知跟風險資本家談融資一定避不了要談前一間公司倒閉的過程，但他對於NJOY仍然不願多談，面對我的詢問只說那是一堂很好的課程。我最終並沒有投資他的新公司，但倒不是因為他前一家公司倒閉——事實上他作為NJOY共同創辦人和公司破產的經歷正是我願意跟他談的原因——而是新公司的產品實在引起不了我的興趣，他看起來也還沒從NJOY的破產折磨中走出來。
跟NJOY的困境不同，去年7月才從另一家電子菸公司PAX Labs分離出來的Juul，今年的營收已經來到$940M，根據尼爾森市調，目前Juul總共佔有美國電子菸市場高達七成！也難怪我們的好朋友老虎環球願意砸下$600M，並給予高達$16B的天價估值。
所以同樣是電子菸新創，為什麼NJOY和Juul命運如此大不同？
簡單來說，NJOY的產品定位在於協助已經有菸癮的人戒菸——僅管FDA和各種研究報告至今仍未能建立電子菸和戒菸效果的關聯——而Juul雖然沒有明講，但是其產品的設計和宣傳都很明顯看得出來是要吸引更多人抽電子菸，包含沒有菸癮尚未有菸癮的人。換句話說，NJOY的產品目標是自相矛盾的——畢竟如果癮君子全都戒菸成功，NJOY也會垮掉——而「只可意會不可言傳」的Juul更接近傳統菸草品牌，但求多多益善！
大部分電子菸都盡量設計成接近香菸的外貌，希望讓癮君子能夠繼續享受手裡叼菸的帥氣感。但Juul最有名的行銷點子，卻是把電子菸設計成像USB快閃碟一樣。讀者可以從上圖看到，充電部份分開之後看起來根本就像無線滑鼠的連結器，如果不是過來人，誰猜得出來是電子菸一部分？
這樣的設計和行銷方向，讓Juul迅速在美國的高中和國中校園蔓延開來。由於外形像根本就像是快閃碟，不只放在書包或口袋裡不會引起家長注意，在課堂上拿出來擺在桌上還可以享受「天知地知只有老師不知」的快感。再加上電子菸本來就無臭無味，過往美國青少年躲在閣樓抽煙，不只開窗還要還要開電風扇，還是一天到晚被抓包，然後被共和黨員的巨漢老爸打得滋兒哇兒亂叫，現在就算堂而皇之在自己臥室抽電子菸也老神在在。
光是改造形還不夠，Juul還推出了各種口味的電子菸，從薄荷、芒果到綜合水果，甚至還有小黃瓜口味！這下子抽菸不止不會被抓包，還很好玩！在Juul的商業頭腦和拷貝貓們的瘋狂抄襲下，本來已經多年持續下滑的美國青少年抽菸比例開始回升，讓許多學校和家長頭疼不已。
但就像過往菸草廠商抓住大批癮君子大賺黑心錢，怎麼加特別稅或者罰款都還是日進斗金一樣，對於投資人來說，Juul逆轉了抽煙人口下滑的趨勢，並逮住了被認為最難捉慢但卻最有潛力的千禧族群——這個從未接觸過傳統香菸的世代，第一次尼古丁上癮就是Juul的電子菸，而且和他們經歷韓戰、越戰、嘴叼著萬寶路的牛仔老爸抽菸（smoking）不同，他們是「vaping」，又不用擔心焦油搞黑肺臟，也難怪投資人檢視著銷售數字和市場調查，宛若看到新大陸一樣，眼前出現一個新的五十年的尼古丁賺錢商機，於是瘋狂把資本灌入Juul。
但就在Juul七月完成$1B的鉅額輪後，FDA終於出手了。
十月初，FDA造訪Juul在舊金山的總部辦公室，並帶走超過一千份文件進行檢查，以了解Juul是否意圖吸引未成年者抽電子菸。十一月中，FDA正式對外公告初步調查結果，根據報告，他們發現在美國目前有超過三百六十萬國中生和高中生有在抽電子菸，這個數字比前一年增加了超過七成！FDA並表示作為管制的第一步，他們會先尋求禁止販售含有薄荷醇（menthol）的電子菸產品，因為薄荷醇可以掩蓋抽菸的體驗中較為讓人「不愉快的特徵」，因此這類產品成為得到菸癮「最普遍也最致命的一種路徑」。至於各種「加味」電子菸，FDA也將先從各種實體零售店和加油站商店開始禁售。
幾乎就在同時，Juul也宣布在零售店銷售大多數的加味電子菸產品，而且也將停止進行社群網路廣告。但為了避免客戶回頭抽香菸，他們仍將維持販售薄荷、菸草和薄荷醇口味的「基本款」電子菸。
Ouch！
對於Juul以及其他電子菸新創的投資人來說，這個發展雖然不能說完全沒預期，但真的發生還是肯定會痛，而且現在應該都忙著重新敲算盤，看要如何修正財務和回報模型。但另一方面來說，就像過往癮君子們向世界證明，不管是加稅加價、強迫外盒印有噁心的肺癌照片、強制素淨外盒設計、禁止香菸廣告⋯⋯等，都沒能阻止他們繼續抽菸一樣，我們可以想像投資人們心裡也在期待，這批已經順利上癮的千禧年，將會繼續vaping下去，他們只要確保電子菸不會被全面禁止就可以。
有趣的是，這波電子菸新創投資風潮並沒有刮到歐洲大陸，這個還有著大量抽菸人口的高所得區域。原因很簡單：包含我們在內的大部分歐洲基金管理人，不管是風險資本、私募基金或者共同基金，都在原則上遵循歐盟的「環境、社會、治理」（ESG，Environment, Society & Governance）規範，避免投資對環境和社會有害、以及治理有缺陷的公司。
以我們Hardware Club來說，基金的投資合約就明定我們不會投資從事武器、菸草、毒品和烈酒設計與製造的公司，大部分歐洲的基金也一樣。這也是為什麼過去幾年美國大麻新創風起雲湧，但在向來自由派、又擁有阿姆斯特丹這個領先全球將大麻合法化的大都會的歐洲，卻沒有多少大麻新創和風險資本投資人出現。
不論如何，Juul的野蠻成長以及天價估值，的確引起我們風險資本界對於新創投資的道德界線的新一波論戰。不同於複製人或者基因改造技術所引起的道德爭議，尼古丁對於人體的成癮和傷害是醫學上已經證明的事實，就算少了焦油，電子菸仍然是對人類有百害而無一利的一種「科技」，在FDA的管制塵埃落定之前，這個話題只怕還有得吵⋯⋯
（吸菸有害健康）
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
