而更真實的狀況中，清償優先權會以更複雜的方式出現，很多時候甚至會大幅度保障後期投資人一個最低水平的獲利，也就進而損害舊有投資人的利益。但老話一句：這些都是在募資時就所有新舊股東都同意的，基本上是願打願挨，大多數時候也都是好事（新創獲得可以加速成長的大額資金），而非佔人便宜。
上面這串解說裡，其實隱藏了所有這兩年來雨後春筍冒出來的獨角獸和（作者獨家稱呼的）爪哇犀牛的估值真相：後期鉅額私募輪的估值並不是真正的估值，必須要扣除特殊條款（包含清償優先權）所意涵的價值，才能反映出舊股東手上既有股票的新估值。
以清償優先權來說，我們可以把它視為一個「賣權（Put option）」——如果新創營運持續創新高，以致於上市市值夠高，那大家就相安無事，一起照股權比例分享利益。但如果營運不如預期，導致上市時有效股價其實比E輪股價還低，那麼E輪投資人就可以執行「賣權」，拿回本金（相當於賣權的執行價），舊投資人則必須承擔多出來的額外成本。
金融理論告訴我們，不管是賣權或者是買權（Call option），不管未來執行價和現在股價的高低關係，選擇權的價值永遠大於零，因為它是一種可以根據未來結果決定是否執行的「權利」，不是「義務」，持有這個權利永遠比沒有這個權利來得有利，因此這個權利本身的價值在抵達執行日之前永遠是正的。
回到Vber的E輪募資，當時的E輪投資人花十億美金買到的不僅是10%的股權，還包含一個賣權。換句話說，舊的投資人額外承受了這個賣權的成本，因此真正的E輪pre-money估值為：$10B – ($1B + 賣權價值) = $9B – 賣權價值 < $9B。
也就是說在這種具有額外條件的後期私募輪中，舊股東手上的股票價值並不是等比例上升的——正所謂「所有股票生而平等，但有些股票比其他股票更為平等」。
那問題就來了，一般的狀況下新創後期鉅額募資輪中，這個稱為「清償優先權」的賣權到底價值多少錢、也就是舊股東到底多承擔多少額外成本呢？坦白說這是個很困難的問題，因為如果說上市公司股票的選擇權已經很難估值，風險新創的股權由於低流動率、高特殊性，其相關的選擇權更難以估價。
但矽谷大部份的風險資本家其實私下都同意，這兩年雨後春筍的鉅額輪那些天價估值真的是「僅供參考」，未來上市時就算打三折到五折也都不會讓他們太意外。就像Box上市時打了快三點五折，雖然這未必代表舊股東一定賠錢——他們前一輪進場時的估值可能低更多——但我們可以很確定的說，儘管這兩年在美國和中國的新創天價估值風起雲湧，但IPO那天的來臨，我們就會看到國王倒底穿了新衣沒。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
