企業雲端解決方案的王者Box在今年一月二十三日於紐約證交所風光上市，以一股14美元的標價總共募得一億兩千萬現金，對應市值為十七億美元。
以這十年創業風潮來說，十七億美元的上市市值雖然不算特別出色，但因為在滿坑滿谷的雲端新創中，Box是第一家上市的，而且創辦人Aaron Levie是唸南加大三年級時休學出來創業，經過十年奮鬥終於在極為困難的企業市場中取得一定成功，因此媒體前前後後花了好幾週的時間追蹤後續報導這個上市案。
但在非金融專業的一般主流媒體報導中大多沒提到的一件事：Box上市的股價雖然比上市巡演時的估價範圍上限還高了一美金，但十七億美元的估值對應到前一輪募資的估值卻是貨真價實的down round（股價往下修正）——也就是說如果最後一輪私募的股東也是拿沒有任何附加條款的普通股，那他們的投資是賠錢的。
上面這個表我整理了Box在去年七月最後一輪私募和今年一月公開上市的資料，大家可以看到最後一輪私募的post-money估值是$2.4B，而公開上市的pre-money估值是$1.58B，也就是說在最後一輪私募和公開上市間，股東手上的股價總價值縮水了約34%！而兩輪距離只有半年，粗略估算最後一輪的投資者TPG和Coatue Management的年化回報率是極其糟糕的–51%！
且別說後期私募投資的低要求回報率（一般來說在10%上下）都達不到，這整個案子根本對TPG和Coatue來說根本就是迅速賠大錢——只花半年時間就賠掉一半的投資金額總共達七千五百萬美金！
但一般比較不熟的Coatue暫且不說，TPG是私募基金的老江湖，歷史上經手過無數超大型的槓桿收購案，是金融操作的高手，怎麼有可能容忍自己的投資在半年就「在眾人的掌聲」中賠掉一半？或者說他們怎麼可能容忍IPO標價只在區區14美元？
這裡面的秘密在於：新創的後期投資人，尤其是這兩年盛行的鉅額輪（mega round），拿的很少是白開水般的普通股，大多附帶了各種優惠條件，而其中幾乎一定會出現的優惠條件是所謂的「清算優先權（Liquidation Preference）」。
所謂的清算優先權，是指持有此權利的新股東，在未來上市時，能夠比沒有此一權力的普通股東更早拿到一定的金額。清算優先權的形式有很多種，以下我舉最簡單的「本金優先贖回」的例子，來解釋這種權利對新創估值的真正影響。
為了計算方便，我們舉一個虛構的新創爪哇犀牛做例子——至於為啥叫做爪哇犀牛，而且為啥只有我獨家這樣叫他們，麻煩讀者參考前一篇專欄【風險投資有賺有賠、私募估值僅供參考】。
我們的主角是一家叫做Vber的新創——不是Uber，更不是Viber，名字如有雷同純屬巧合。
Vber在創辦五年、經歷最近三年的高速成長期後，躬逢其盛地在這個風起雲湧的鉅額輪時代募齊了 E輪，總金額為十億美金，總共釋出10%股權，因此Post-money估值為一百億美金，正式加入（作者獨家的）爪哇犀牛俱樂部。
現在假設時間往前快轉一年，Vber拓展全球市場有成，成長率持續破紀錄，終於風光在紐約證交所上市。上市時發行新股募得十一億美元現金，釋放出9%股權，上市市值（相當於Post-money估值）為一百二十二億美元。
可以看到E輪投資人手上的股票在一年內增值了（$11.1B/$10B ）– 1=11% ，他們總共投入的十億美元，在一年內增值為十一億美元，以晚期投資相對低風險來說，這樣的回報率相當合理。
這是新創公司價值持續成長，皆大歡喜的結果。
現在假設另外一種狀況：在E輪後的一年中，Vber的國際拓展不是很順暢，尤其在法國和德國相繼遇到政府禁令和工會抵制——再次強調，劇情與新聞報導如有雷同純屬巧合——以致於他們上市時估值不升反降，雖標價適宜成功募集到十一億美金現金，但Vber被迫釋放出12%股權，上市市值僅為九十一億七千萬美元。
可以看到E輪投資人手上的股票在一年內變化為（$8.07B/$10B ）– 1= –19.3% ，他們總共投入的十億美元，在一年內貶值為八億零七百萬美元，一年內大賠了將近兩億美元。
但就在這時候，E輪投資人出示了他們當初的投資合約，翻到第一百零一頁指著用最小字體、以法文文法寫下的特殊條款，主張他們有「清償優先權」，因此有權優先取回十億美金全部本金，不用蒙受任何損失。
在E輪之前的舊股東中， 工程師出身的創辦人和員工們被這個通知嚇了一跳，早期風險資本家則暗罵「怎麼被他們想到其實有這條」。以下以表格比較有無「清償優先權」的存在，對於舊股東的影響。
從上表可以看到，在公司營運不如預期且E輪有清償優先權的狀況下，E輪以前的舊股東權益減損了$7.26B – $7.07B = $190M。
Ouch!
當然我講故事講得有點誇張，事實上的情形是，百分之兩百的狀況下，在E輪募資時這個「清償優先權」條款本來就是成長基金或者私募基金願意以高估值投資的關鍵理由，少了這個條款他們會要求較低的估值，或者根本不會進場。也就是說這個「清償優先權」理論上是E輪募資時所有新舊投資人都同意的。
而更真實的狀況中，清償優先權會以更複雜的方式出現，很多時候甚至會大幅度保障後期投資人一個最低水平的獲利，也就進而損害舊有投資人的利益。但老話一句：這些都是在募資時就所有新舊股東都同意的，基本上是願打願挨，大多數時候也都是好事（新創獲得可以加速成長的大額資金），而非佔人便宜。
上面這串解說裡，其實隱藏了所有這兩年來雨後春筍冒出來的獨角獸和（作者獨家稱呼的）爪哇犀牛的估值真相：後期鉅額私募輪的估值並不是真正的估值，必須要扣除特殊條款（包含清償優先權）所意涵的價值，才能反映出舊股東手上既有股票的新估值。
以清償優先權來說，我們可以把它視為一個「賣權（Put option）」——如果新創營運持續創新高，以致於上市市值夠高，那大家就相安無事，一起照股權比例分享利益。但如果營運不如預期，導致上市時有效股價其實比E輪股價還低，那麼E輪投資人就可以執行「賣權」，拿回本金（相當於賣權的執行價），舊投資人則必須承擔多出來的額外成本。
金融理論告訴我們，不管是賣權或者是買權（Call option），不管未來執行價和現在股價的高低關係，選擇權的價值永遠大於零，因為它是一種可以根據未來結果決定是否執行的「權利」，不是「義務」，持有這個權利永遠比沒有這個權利來得有利，因此這個權利本身的價值在抵達執行日之前永遠是正的。
回到Vber的E輪募資，當時的E輪投資人花十億美金買到的不僅是10%的股權，還包含一個賣權。換句話說，舊的投資人額外承受了這個賣權的成本，因此真正的E輪pre-money估值為：$10B – ($1B + 賣權價值) = $9B – 賣權價值 < $9B。
也就是說在這種具有額外條件的後期私募輪中，舊股東手上的股票價值並不是等比例上升的——正所謂「所有股票生而平等，但有些股票比其他股票更為平等」。
那問題就來了，一般的狀況下新創後期鉅額募資輪中，這個稱為「清償優先權」的賣權到底價值多少錢、也就是舊股東到底多承擔多少額外成本呢？坦白說這是個很困難的問題，因為如果說上市公司股票的選擇權已經很難估值，風險新創的股權由於低流動率、高特殊性，其相關的選擇權更難以估價。
但矽谷大部份的風險資本家其實私下都同意，這兩年雨後春筍的鉅額輪那些天價估值真的是「僅供參考」，未來上市時就算打三折到五折也都不會讓他們太意外。就像Box上市時打了快三點五折，雖然這未必代表舊股東一定賠錢——他們前一輪進場時的估值可能低更多——但我們可以很確定的說，儘管這兩年在美國和中國的新創天價估值風起雲湧，但IPO那天的來臨，我們就會看到國王倒底穿了新衣沒。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
