「明天我們不會敲鐘——或者敲鑼。雖然慶祝成功肯定是很重要的，但提供流動性給投資人並不是我們慶祝的事情。（上市）本身並不影響到Adyen，這也是為什麼明天所有的人都會在辦公室——工作。（上市）這個過程對公司只分散了最低限度的注意力，這對於我們的努力是一個很大的肯定⋯⋯明天（的上市）會把我們放在更大的舞台上，一個你們值得的舞台，能夠和你們所有人一起打造Adyen，我感到非常的幸運。我相信有一天我們回首這一刻時，才會發現一切才剛開始。」
這是Adyen共同創辦人兼執行長Pieter van der Does在6月12日寫給所有員工的信，隔天這家成立於2006年的荷蘭金融新創在阿姆斯特丹Euronext證交所正式上市，掛牌價240€，交易首日最高上漲一倍來到480€，在接下來的幾個交易日中拉回穩定在410€左右，市值達12B€，折合美金約$13.9B。
和鄰居的瑞典新創Spotify前陣子成功在美國Direct Listing一樣，Adyen這次上市也沒有發新股募新的資金。前三天平均交易量高達六十萬股，佔總浮動股數（可交易股數）高達15.6%。
我第一次接觸到Adyen這間新創是在研讀MBA期間。當時我和三個同學成立了一個顧問團隊，協助一家挪威的專業資料中心代管公司進行市場擴張的評估。在評估荷蘭市場的部分，Adyen作為一家高速成長中的支付新創也出現在我們的雷達上。半年的顧問計畫結束時，綜合其他訪談和研究的結果，我們建議這間挪威公司正式進入荷蘭市場，聽取報告後的客戶非常滿意，兩週後就設立了阿姆斯特丹分公司，並聘用了第一個業務人員擴展業務。
Adyen後來有沒有成為這間挪威公司的客戶我無從得知，但是當時才剛開始接觸歐洲新創生態的我，對於小小的北歐外加荷比盧可以出現三家高速成長的金融新創感到非常驚艷：除了剛上市的Adyen，其他兩雄分別是日前被Paypal以$2.2B價碼併購的瑞典新創iZettle，以及同樣來自瑞典、去年營收突破五億美元、明年即將IPO的Klarna。
是說金融新創百百種，Adyen到底是做哪一門生意呢？
上面的兩張圖示擷取自Adyen上市申請書，說明了傳統電子支付價值鏈之複雜（上圖），以及將多重服務整合在同一平台的Adyen如何為店家簡化價值鏈（下圖），降低使用障礙。
傳統電子支付價值鏈中，接受信用卡或者簽帳卡支付的商家得同時應付多個不同的支付系統供應商。其中他們主要的聯絡對象雖然是收單行（acquirer），但也不時必須應付處理行（processors）以及風險管理公司（risk management）的要求，以及使用各種不同軟硬體支付介面（payment gateways）。其中收單行和處理行雖然常常是同一間公司，風險管理和支付介面卻多半有別的公司負責。以歐洲二三十個國家交易平凡來說，這些不同的公司也常常在不同國家，交錯縱橫地更添複雜度。
除了得跟各種七爺八爺打交道以外，傳統電子支付對商家收取的費用更是讓人眼花撩亂：
- 處理費（processing fee）：由支付介面供應商向商家收取
- 收單手續費（acquiring markup）：由收單行向商家收取
- 交換費（interchange fee）：雖然是由發卡行（issuer）向收單行收取，實際上收單行往往把這個成本轉嫁給商家，而這個費用傳統是所有費用中最大宗的
- 電子卡網路費用（card network fee）：雖然是由電子卡網路（card networks）向收單行收取，實際上收單行還是把這個成本轉嫁給商家。這個費用雖然遠低於交換費，但每筆交易都會被收取這個費用
Adyen將支付介面、風險管理、處理以及收單全部整合在自己的平台上，大幅簡化了商家所必須應付的程序，解決了商家使用者的痛點。其中在支付介面上，Adyen同時提供傳統的信用卡終端機支付方式，以及各種新世代的支付方式，例如NFC或者QR 碼支付。
在費用方面， Adyen向商家收取處理費和收單手續費，交換費和電子卡網路費用則由Adyen轉嫁給商家，這部分雖然與傳統體系沒有太大不同，但是因為Adyen整合了這些傳統上群雄割據的低效率價值鏈，提高了營運效能，也增強了統一議價能力，因此得以整體降低成本，從而回饋商家用戶。
提供一個統一的支付平台以簡化價值鏈說起來簡單，但做起來非常困難。以Adyen起家的西歐來說，二十幾個國家傳統上有各自的玩家，各國支付的相關法規也有許多不同的細節，這些都是美國的支付新創不用面對的挑戰，也是傳統美國VC不認為歐洲支付新創可以成功的原因。但十二年來在Pieter van der Does和共同創辦人的帶領下，Adyen成功解決了這些問題，反而建立了其他對手難以超越的進入障礙。去年淨營收（總營收扣除支付給其他金融機構的費用）成長38%突破了兩億歐元大關，淨利高達七千多萬歐元，EBITDA更是高達近一億歐元。
更讓人驚艷的是公司的現金流表現：2017年全年淨營收近兩億兩千萬歐元的Adyen竟然產生高達兩億元的營運現金流，等於營收裡超過九成都成了公司淨賺來的現金！扣除少量的投資支出後，自由現金流將近一億八千萬歐元——也難怪Adyen上市根本不需要募新的錢！
接著我們照慣例看看誰從這筆投資案賺到了錢。
相較於美國及亞洲投資人爭先恐後參一腳的Spotify，Adyen上市案則是歐洲投資人的一大勝利。上圖為Adyen上市前夕的股東表，可以看到第一大股東為歐洲頭牌風險資本管理公司、我們Hardware Club也曾與之共同投資過的Index Ventures——正確來說是其旗下的Pentavest S.à.r.l.投資控股公司——共持股16.86%，以最新市值$13.9B計算總價值$2.34B！
至於Index Ventures投資了多少錢才換到這張特大號頭彩中獎支票，確切數字我們無從而知。但從Crunchbase的資料來看，Index Ventures慧眼識英雄獨佔了2011年的$16M募資輪，接下來Adyen有三年不需要募資，已經暗示了其成長幾乎來自於自身產生的現金流，代表非常高的資本效率。到了2014年第二次募資時，總金額一口氣爆衝到$250M，由美國知名成長資本公司General Atlantic（上市前持股10.82%）領投，考慮到同一輪中的投資人還包含海派金主淡馬錫（上市前持股8.14%），我們幾乎可以推測這輪$250M的金額大多是由這兩家公司提供，Index Ventures應該僅僅追加了pro-rata投資。因此如果我們合理推測這一輪Index Ventures投資金額僅為$25M，那麼Index Ventures總共投資金額僅僅為$41M，以$2.34B的總回報來說，投資回報倍數高達近60倍！
重要的是我們幾乎可以確定Index Ventures大多數股權來自於第一輪獨佔$15M的投資，這一輪的投資回報倍率就算超過100倍我也不會太驚訝。
那麼創辦人們呢？從上表董事持股來看，執行長Pieter van der Does持股約一百六十萬股，以本文截稿為止的股價410€計算，這些股票總值約六億五千萬歐元。但他的共同創辦人兼技術長Arnout Schuijff持股比他還多，超過兩百萬股，身價將近九億歐元，換算超過十億美元，成為名符其實的億萬富豪。
儘管如此，就像Pieter van der Does在給員工的信裡所說的，上市當天大家都乖乖地到了辦公室上班，繼續處理每天成千上萬的交易數量，繼續提供流暢的使用者體驗給商家，繼續和更多國家的金融支付業者建立合夥關係，繼續向更多市場邁進擴展業務。
敲不敲鐘，真的一點都不重要……
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
