今年夏天，記者尼可拉斯．瓦普夏（Nicholas Wapshott）出了一本很符合時事的書《薩繆爾森vs.傅利曼》（Samuelson Friedman），簡述2位重量級經濟學家之間長達數年的學術辯論。薩繆爾森是凱因斯的信徒，傅利曼則開創了貨幣學派，2人對於1970年代至1980年代初的通膨從何而來，有不同的詮釋。而我們目前的物價上漲，就跟當年的狀況有許多相似之處。
貨幣學派認為，之所以會有通膨，只是因為央行印了太多貨幣而已。但薩繆爾森認為沒這麼簡單，物價上漲是供給面因素造成的，也就是成本增加造成供給不足。貨幣學派的說法很直觀，比較好推廣，所以在政治上贏了。
不過在2008年的金融危機之後，大家注意到財政政策必須要能夠永續，於是嚴格的貨幣主義就此失寵。過去10年來，各國央行雖然都有在刺激經濟，但世界顯然處於通縮狀態，目前之所以出現溫和通膨，是因為央行開始用前所未有的規模來印鈔票。但無論是1970年代還是現在，這種長期貨幣政策都似乎意味著，大家在討論通膨時漏了某件事情。
而海曼．明斯基（Hyman Minsky）的理論，講的就是這件事情：資產的價格。
明斯基時代
2008年之後，「明斯基時刻」這個詞在金融界快速竄紅，這個概念是說，當金融體系崩潰的速度，高到所有均衡模型都無法解釋時，政府就只能用非傳統的財政與貨幣政策來因應。這種狀況如今眾所皆知，但其實它背後暗藏一種和通膨相關的價格理論。
在Two-price model中，房地產這類的資產價格很容易跟其他東西大幅脫鉤，因為人口結構之類的因素，比央行政策更能夠影響這類資產的價格。當代的高齡化，已經讓買房子儲蓄比投資實體經濟更有利。當然，幾年之後如果退休人士開始賣房子，平衡可能就會逆轉。
這也可以解釋1970年代的總體環境，當時戰後嬰兒潮開始進入勞動力市場，他們希望在自己能夠投入資本之前先增加消費，於是經濟就陷入長期資本短缺。這時央行印了鈔票，但治標不治本，長期來說只造成物價上漲。
當時的經濟學家可能沒有注意到這些因素，根據瓦普夏的說法，當時只有海耶克（Hayek）這位二線學者從基本假設，去質疑價格能給我們多少啟示。長期以來，海耶克的奧地利學派景氣循環理論一直有爭議，但明斯基保留了該學派的優點，推出了一套更有說服力的理論。他認為負債的數字會上下循環，資產則不會，這就是所謂的「明斯基循環」（Minskian cycles）。當然，債務是一種準貨幣，所以明斯基循環不是在討論實體經濟，而是在討論貨幣。
理論大拔河
照各種數據看來，目前的狀況相當複雜2021年11月的消費者物價指數達到6.8%，是39年來的新高：實體GDP的成長速度則為5.5%。兩者加起來的名目GDP成長高達12%。
不過至少在2021年12月，30年期的抵押貸款利率仍為3%。根據以往經驗，名目GDP增長時，投資品的價值通常都會跟著漲，所以你只要貸款買房，就會立刻獲得9%的回報，但這顯然表示上述的幾個數字一定有哪裡搭不起來。所以到底哪個理論才能解釋當下的狀況？房地產市場是個很好的檢驗工具。
當下的短期爭議在於，物價上漲究竟是因為成本上升，還是因為需求增加。新冠肺炎打亂了供應鏈，所以一開始的衝擊顯然在供給面；但供給面理論認為，這種亂象最多只能持續幾年，然後通膨就會回到正常水準，所以這種現象本身不足以造成薪資與物價螺旋上漲。
但支持需求面理論的人認為，物價之所以上漲，是因為各國政府為了因應疫情，紛紛推出前所未有的刺激措施和貨幣擴張政策。當然，這有點難以解釋為什麼金融市場預期通膨很低，物價卻漲得這麼快；但原因可能跟聯準會（Fed）持續全面干預市場有關。資產價格飆升以及人們對疫情的恐懼，可能引發所謂的「大離職浪潮」（Great Resignation），而在全球各地都以各種方式限制外出之後，退休人數激增，更使這個趨勢雪上加霜。
另一方面，聯準會正在干預房市，每個月購買400億美元的房貸證券，照理來說可能會進一步壓低房屋融資成本。這顯示物價上漲的原因除了需求增加以外，也包括資本市場本身並不中立。
不過幾乎可以肯定的是，只要知道物價上漲是什麼引起的，聯準會2022年就會提高利率，只不過調高之路想必會充滿曲折。Miller Lending Group的老闆Gordon Miller在2021年11月投書《華盛頓郵報》表示，「市場希望推高利率，聯準會則認為通膨只是暫時的，短期內暫時不需要升息。在兩者拔河的過程中，應該就會出現波動。」（不過，雖然他這麼說，聯準會後來倒是宣布不再使用「暫時」一詞。）無論如何，光靠升息還是不可能逆轉通膨趨勢。
那麼說到整體經濟，爭議之處已經不是過去的通膨從何而來，而是通膨未來要往哪裡走。無論聯準會決定何時升息，關鍵都在於這樣的升息宣言能不能有公信力，會不會引發更大危機。這件事的成敗影響極為龐大，我們在未來10年不僅得面對債務問題，也得面對通膨問題。
房屋也是一種消費支出
目前房地產市場的信貸水準依然很嚴，幾乎沒有泡沫化的跡象，所以房地產的飆漲，可能因為是房屋短缺。美國抵押貸款銀行協會（Mortgage Bankers Association）首席經濟學家Mike Fratantoni指出，居住消費幾乎占了消費者物價指數的3分之1，通膨對房價的影響，可能不如房價對物價的影響。
Fratantoni說，「公寓空屋率下降，加上待售庫存屋不足，造成住宅價格面臨上漲壓力」。美國住宅市場在金融危機之後，就一直處於這種短缺，而且疫情引發的新一波遷徙，讓住宅短缺得更厲害。根據目前的分區法規，就業強勁的地區通常都無法合法興建新的住宅，許多研究指出，這對GDP的影響可能已高達數兆美元。
貨幣分析通常不會思考房地產市場對實體經濟造成哪些影響，但住宅政策很特別，無論哪一種價格理論都可以採用。住宅問題跟目前的供給鏈問題無關，但平價居住方案越多，中長期的房屋價格照理來說就會越穩定。房屋價格的漲幅一旦沒那麼大，就不會有那麼多老人提早退休；而市場上有越多房屋，央行也就能夠使用更多種政策工具。
至於進一步控制疫情的各種方法，只要不造成經濟混亂，對經濟絕對都有益。只不過整體社會的健康程度，並不會直接影響房地產價格。
1970年代的故事給了我們不少點子，但利率下降的趨勢已經延續了數十年，即使開始扭轉也需要一段時間。目前還沒有任何跡象顯示我們已經陷入1970年代的停滯性通膨，而只要適度進行結構性改革，停滯型通膨也就不會到來。不過有趣的是，在1980年代的雷根時期，「供給面經濟學」就是根據這種想法一炮而紅；但它那種以為只要減稅就可以解決一切問題的想法，很快就打了自己的臉，甚至被後來的小布希嘲笑為「巫毒經濟學」。不過即便施政結果不佳，供給面改革的核心原理依然屹立不搖。
總之，很多1970年代的思潮都值得今天拿來借鏡，只要在思考的時候同時考慮當下的現實就可以。
＊作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員；譯者為廖珮杏。本文原刊《台灣銀行家》雜誌，授權轉載。
