首先注意到的是可轉債需支付的金額降為790M€，遠低於當初發債時的總金額。這是因為在去年底公司已經和可轉債投資人協議，將價值美金$628M的債務部分轉換為普通股，剩下債務的到期日也在三年之後。
但可轉債的790M€竟然還不是最緊迫的，也非金額最高的。最高金額且迫在眉睫的，是一年之內必須要支付給內容授權者最低1.695B€以及其後兩年內的635M€、總額高達將近十七億歐元的授權金！幸好考慮到去年公司營收已經突破4B€，這些最低授權金的義務應該是沒問題，也不會衝擊到現金流財務模型。
所以Spotify上市後市值倒底應該是多少？
這是個十億美元等級的問題，考慮到公司複雜的資金模式，在我這小小的每週專欄其實不適合建立折扣現金流模型來試圖回答這個定量問題。不過考慮到前面的分析似乎多偏重於批判方面，下面我們平衡報導一下，來看看成為這間公司股東的定性理由。
上圖中我們可以看到，Spotify每季用戶大體上是持續增長的，尤其是最重要的付費使用者部分，截至第四季為止高達七千多萬人。
而這些豬公的流失率，也如上圖一般逐漸下降中，目前是在5%左右。
那麼Spotify營收成長前景呢？根據公司上市申請書中所說的「故事」，全球音樂市場總營收，由於受到MP3非法下載的衝擊，從1999年的$23.8B到2014年的$14.3B總共下跌了四成，但是「在Spotify渠道模式興起後」，全球音樂市場營收開始回升，達到2016年的$15.7B，年成長率為6%，而這裡面串流相關的營收成長率則高達60%。
換言之，如果我們假設全球音樂市場總營收將從零售持續往串流移動，那麼Spotify的營收保守估計仍然有機會在十年內從4B€成長到10B€以上。因為訂閱式服務的特色是營收相對波動率較小，若我們假設10B€是Spotify終端年重複營收（terminal ARR），毛利率提升到三成，各種營運成本則控制到穩定為一成五左右，這表示每年的營運利潤率約為一成五。在營收無成長且不考慮企業稅的狀況下，每年從營運能產生的現金流約為1.5B€，若折扣率假設為5%，那麼這間成長率為0%的假想終端Spotify公司的稅前企業價值（Enterprise Value）就是：
€1.5B ÷ （5% − 0%）＝30B€
用這個很簡單的觀點來看，散戶投資人在上市後購買Spotify的股票的判斷理由就變成是否願意「付出ＸＸ金額的股價，換取一個在十年後，包含股權和債權在內稅前價值會達到三百億歐元的公司」。
什麼？你說這樣說了等於沒說，沒辦法幫助你決定是否買入、以什麼樣的價錢買入Spotify公司上市股票？
同學，收了高額費用作為上市顧問（非承銷商）以及指定造市者（DMM，Designated Market Maker）的摩根史坦利，都沒公開預測公司股價應該是多少了，你們免費讀我的專欄，還要我報明牌？
最少也請我喝杯小七或者星巴克咖啡吧？（開玩笑，非廣告）
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
