2016年4月我撰寫了〈SPOTIFY的最後一搏？〉一文，分析Spotify甫募得的十億美元公司債裡面的嚴苛條款，完全是為了逼公司在一定時間內上市製造流動性：
⋯⋯如果採取我們剛剛所說的兩年完成公開上市，本輪投資人的本金將會增長為（假設公司債利息是半年支付）：$1Bn X (1 + 2.5%) X (1 + 3%) X (1 + 3.5%) X (1 + 4%) = $1.14Bn，共十一億四千萬美元。
當時我選擇「兩年」作為計算基準純粹只是方便起見，沒想到一晃眼兩年已過，註冊在盧森堡的Spotify真的花了這麼久的時間才正式提出外國公司上市申請專用的F-1表格。這個禮拜我們就來做這個表格的讀書會，一窺這家燒錢夠夠的瑞典新創的真面目。
（不）意外的低毛利
上表是Spotify過去五年的營收、銷貨成本和毛利表現，任何人都可以一眼看出這家公司燒錢驚人的原因：過去五年毛利率在12%到21%之間徘徊——比之前我分析過的生鮮食材送貨到府新創Blue Apron的33%還低！
Blue Apron的食材需要採購、處理、倉儲和物流配送，毛利率低還可以理解，為什麼做音樂串流的純數位新創Spotify毛利率竟然還更低呢？
根據上市申請書，Spotify的銷貨成本主要來自於「內容串流的授權和配送」，這兩者各自佔多少百分比，Spotify並沒有明說。但有趣的是，在解釋銷貨成本的段落中，Spotify花了大篇幅解釋授權費用的部分，卻絕口不提配送成本細節（伺服器和頻寬等），反而花了點篇幅解釋信用卡支付處理費用和折扣促銷等費用。所以答案已經很明顯了：Spotify絕大部分的銷貨成本都來自於音樂內容的授權費支付！
Spotify的營收來源主要為二：付費訂戶以及免費用戶產生的廣告收入，而他們跟音樂內容授權者所談判出來的付費方式有所不同：付費訂戶的授權是「營收的某百分比」和「每一用戶固定授權金」兩者中較高的金額，免費用戶則是根據「營收的某百分比」和「每首曲子被串流時產生的固定金額」兩者中較高的金額。
讀者是否有注意到：不管是哪一種用戶，內容商都是收取兩者中較高的金額？還記得兩年前另一篇專欄〈一堂策略的課程：Spotify能否效法Netflix？〉裡，我對Spotify在內容授權成本上的談判抱持的悲觀角度嗎？
我們幾乎可以下結論說Spotify並沒辦法循Netflix模式取得內容談判上的制衡力，其策略只能從別的角度切入。目前已知的幾個角度包含了透過美國法院判例來定義Spotify並非涵蓋某個區域人口數的廣播工具——多諷刺！——好讓他們可以根據每首歌實際聆聽數量與內容供應商協商費用；另外就是繞過唱片產業直接和當紅流行樂手對接等。但前面這個方法相對於Spotify燒錢速度來說，進展遲緩，後面這個方法在小天后Taylor Swift公開搧了公司一大巴掌後，看起來短期也窒礙難行。
根據去年財報，Netflix的毛利率是35%，遠高於Spotify，這也印證了當初我的觀察。
單從毛利率上看來，這兩年下來 Spotify持續的高速成長似乎伴隨著毛利率回升到21%，公司明確表示這是來自於他們成功談判取得的新授權協議。但未來單靠內容授權談判能夠再降低多少成本，提升多少毛利率，對於並沒辦法像Netflix那樣用自製內容來提高談判能力的Spotify，我實在抱持著悲觀態度，投資人只能期待他們想辦法提高單一用戶營收貢獻了。
同樣讓人沒力的營運成本
如果Spotify的銷貨成本處於營收80%的水位，那麼營運成本只剩下20%的空間，但從上表中我們可以看到過去五年公司的營運成本在24%到34%之間擺盪——換句話說業務本身根本沒有獲利的可能！
談白說看到這張表我是有點詫異，行銷和行政管理支出隨著營收上升我還能理解，但研發成本也隨著營收上升，就一個多年來沒太大改變的軟體和雲端服務來說，實在有點匪夷所思，在上市申請書中公司只說新增的研發支出主要是人事和辦公設施成本。
天下沒有白吃的午餐
2016年4月完成的那筆驚人的債務融資當然不是白吃的午餐，讀者可以從上表中的財務運作支出裡看到，2016年和2017年的利息支出分別來到336M€以及974M€！
但有意思的是，這部分其實並非現金利息支出，而是來自於這筆債務「公允價值（fair value）的變化」。換句話說，我在〈SPOTIFY的最後一搏？〉一文中所羅列的轉換折價率以及利率的漸次提高，都讓債筆債務的公允價值不斷上升，而上升的差額就直接反映在會計上的財務成本上。
營運現金流已經轉正
上表為公司過去五年現金流的表現，可以看到過去兩個會計年度營運現金流都已經轉正，這是一個健康的趨勢，但如果考慮到營運損失仍然很高，營運現金流轉正恐怕主要來自於使用者的成長加上提前收年費的收費模式，如果公司無法在根本上把營運轉為可獲利的，終究還是將坐吃山空。
Spotify這次的上市是直接上市，因此並不會募得新的資金。而Spotify截至去年底的現金水位是1.5B€左右，根據上市申請書，這應該足以應付「最少未來十二個月的營運資本和資本支出需求」。
對應到營運現金流的改善，公司的自由現金流在過去三年也從-92M€轉正為+109M€。
債留子孫
有鑒於Spotify近兩年來的募資歷史已經變成債務歷史，投資人必須檢視公司所有已經欠下的顯性和隱性債務。上圖截取自上市申請書，詳列了公司在2017年12月31日的時間點，對外承諾的未來義務。
首先注意到的是可轉債需支付的金額降為790M€，遠低於當初發債時的總金額。這是因為在去年底公司已經和可轉債投資人協議，將價值美金$628M的債務部分轉換為普通股，剩下債務的到期日也在三年之後。
但可轉債的790M€竟然還不是最緊迫的，也非金額最高的。最高金額且迫在眉睫的，是一年之內必須要支付給內容授權者最低1.695B€以及其後兩年內的635M€、總額高達將近十七億歐元的授權金！幸好考慮到去年公司營收已經突破4B€，這些最低授權金的義務應該是沒問題，也不會衝擊到現金流財務模型。
所以Spotify上市後市值倒底應該是多少？
這是個十億美元等級的問題，考慮到公司複雜的資金模式，在我這小小的每週專欄其實不適合建立折扣現金流模型來試圖回答這個定量問題。不過考慮到前面的分析似乎多偏重於批判方面，下面我們平衡報導一下，來看看成為這間公司股東的定性理由。
上圖中我們可以看到，Spotify每季用戶大體上是持續增長的，尤其是最重要的付費使用者部分，截至第四季為止高達七千多萬人。
而這些豬公的流失率，也如上圖一般逐漸下降中，目前是在5%左右。
那麼Spotify營收成長前景呢？根據公司上市申請書中所說的「故事」，全球音樂市場總營收，由於受到MP3非法下載的衝擊，從1999年的$23.8B到2014年的$14.3B總共下跌了四成，但是「在Spotify渠道模式興起後」，全球音樂市場營收開始回升，達到2016年的$15.7B，年成長率為6%，而這裡面串流相關的營收成長率則高達60%。
換言之，如果我們假設全球音樂市場總營收將從零售持續往串流移動，那麼Spotify的營收保守估計仍然有機會在十年內從4B€成長到10B€以上。因為訂閱式服務的特色是營收相對波動率較小，若我們假設10B€是Spotify終端年重複營收（terminal ARR），毛利率提升到三成，各種營運成本則控制到穩定為一成五左右，這表示每年的營運利潤率約為一成五。在營收無成長且不考慮企業稅的狀況下，每年從營運能產生的現金流約為1.5B€，若折扣率假設為5%，那麼這間成長率為0%的假想終端Spotify公司的稅前企業價值（Enterprise Value）就是：
€1.5B ÷ （5% − 0%）＝30B€
用這個很簡單的觀點來看，散戶投資人在上市後購買Spotify的股票的判斷理由就變成是否願意「付出ＸＸ金額的股價，換取一個在十年後，包含股權和債權在內稅前價值會達到三百億歐元的公司」。
什麼？你說這樣說了等於沒說，沒辦法幫助你決定是否買入、以什麼樣的價錢買入Spotify公司上市股票？
同學，收了高額費用作為上市顧問（非承銷商）以及指定造市者（DMM，Designated Market Maker）的摩根史坦利，都沒公開預測公司股價應該是多少了，你們免費讀我的專欄，還要我報明牌？
最少也請我喝杯小七或者星巴克咖啡吧？（開玩笑，非廣告）
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
