房地產開發商中國恒大集團（China Evergrande Group, 3333.HK, 簡稱：中國恒大）是中國政府調控房地產行動中首個陷入嚴重困境的知名房地產公司。
但它可能不是最後一個。
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隨著中國進入許多經濟學家所說的史上最大房地產繁榮期之一的尾聲，擺在面前的是一筆驚人的賬單。據野村控股（Nomura Holdings Inc.）經濟學家稱，開發商在形勢好的時候共舉債逾5兆美元。
這一債務規模較2016年年底幾乎增長了一倍，目前比全球第三大經濟體日本去年的整體經濟產值還要高。
全球市場正在為可能出現的一波違約潮做準備。在國際債市籌過資的開發商中，約有五分之二企業的債券發出了警報信號。
中國領導人十分重視債務問題，採取了一系列旨在遏制過度借貸的舉措。但如何在不破壞房地產市場、不重創更多開發商以及不讓中國經濟脫軌的情況下解決債務問題，正迅速成為中國領導人多年來面臨的最大經濟挑戰之一，如果處理不當，可能會在全球產生連鎖反應。
豪宅開發商花樣年控股集團（Fantasia Holdings Group Co., 1777.HK, 簡稱﹕花樣年控股）未能償還10月4日到期的2.06億美元的美元債券。9月底，債務超過3,000億美元的中國恒大兩次債券付息逾期。
亞洲的垃圾債券市場上周遭遇了一波拋售。上周五，ICE BofA亞洲企業美元債券指數中的59家中國開發商有24家的債券收益率超過20%，這一水平表明違約風險很高。
一些潛在的購房者望而卻步，迫使這些公司降價以籌集現金，如果這種趨勢持續下去，可能會加速其下滑。
根據易居（中國）企業控股有限公司（E-House （China） Enterprise Holdings Limited, 2048.HK）的研究部門克而瑞（CRIC）的數據，中國100家最大的開發商9月份總銷售額較上年同期下降了36%。其數據顯示，包括中國恒大、碧桂園控股有限公司（Country Garden Holdings Co., 2007.HK, 簡稱﹕碧桂園）有限公司和萬科企業股份有限公司（China Vanke Co., 2202.HK, 000002.SZ, 簡稱：萬科企業）在內的10家最大開發商的銷售額較上年同期下降了44%。
經濟學家表示，大多數的中國開發商仍相對健康。他們表示，中國政府也有必要的火力及對金融系統的嚴格控制，以防出現所謂的雷曼（Lehman）時刻，即一家企業的倒閉滾雪球般演變成一場金融危機。
《華爾街日報》（The Wall Street Journal） 9月下旬報導稱，中國政府已要求地方政府為中國恒大可能正在不斷加劇的問題做準備。
但許多經濟學家、投資者和分析師都認為，即使對健康的房企來說，該行業的基本商業模式也可能會發生變化，在這種模式下，開發商利用債務為一系列新建項目融資，即便人口結構已變得不那麼有利於新房市場。他們稱，一些開發商可能無法挺過這場變革。
尤其令人擔憂的是一些開發商嚴重依賴期房預售，即購房者為尚未竣工的期房預付房款。
這種做法在中國比在美國更常見，意味著開發商實際上是在向數以百萬計的家庭無息借款，開發商因此更容易繼續擴張，但如果它們倒下，購房者買的期房可能會變成爛尾樓。
據中國國家統計局，今年1-8月，期房預售和類似交易是房地產行業最大的資金來源。
保爾森基金會（Paulson Institute）的研究員宋厚澤表示，中國的房地產市場不會回到以前的增長模式了。他說，中國可能會維持去年實施的對企業借款的一系列限制，即所謂的「三條紅線」，不過他稱中國可能會放鬆其他一些限制。最近中國一些開發商陷入困境一定程度上是「三條紅線」政策引發的。保爾森基金會是一家總部位於芝加哥的智庫，專注於研究美中關係。
雖然中國政府一直避免就其處理負債最多的一些開發商的計劃發表明確公開聲明，但許多經濟學家認為，領導層別無選擇，只能對它們保持壓力。
決策者似乎決心改造由債務和投機驅動的模式，這是習近平為化解可能破壞社會穩定的隱藏風險所做的更廣泛努力的一部分，特別是在明年的重要中共會議召開之前。人們普遍預計，習近平屆時將打破先例，尋求再次連任，進入第三個任期。
經濟學家們表示，中國政府擔心，經過多年的房價快速上漲，一些人可能無力購房，在貧富差距擴大的背景下，這可能會加劇社會不滿。大城市的年輕夫婦已經因房價過高而無法擁有住房，這使他們更難養兒育女。摩根資產管理（J.P. Morgan Asset Management）稱，現在北京或深圳的房價中位數是家庭每年可支配收入中位數的40倍以上。
中國政府已表示，對房地產市場給金融體系構成的風險感到擔心。不過，如果控制開發商的商業模式和限制這些公司的債務，幾乎必然會減緩投資，同時導致房地產市場至少出現一定程度的下行，而房地產市場是中國經濟增長的重要驅動力之一。
房地產和建築業在中國經濟中佔有很大比重。研究人員Kenneth S. Rogoff和Yuanchen Yang在2020年的一篇論文中估計，從廣義上講，這些行業佔中國經濟活動的29%，比例遠高於其他許多國家。住房市場增長放緩的影響可能會波及中國經濟的其他領域，影響消費者支出和就業。
中國政府的統計數據顯示，去年年底的在建住宅樓面總面積約為160萬英畝（合64.75億平方公尺）。這相當於約21,000座世界第一高樓杜拜哈利法塔（Burj Khalifa）的建築面積。
牛津經濟研究院（Oxford Economics）的計算顯示，在中國去年實施對房地產開發商的借貸限制之後，今年8月份的住房建設活動較疫情前水平大幅下降13.6%。
8月份，地方政府通過向開發商賣地獲得的收入同比下降17.5%。對於同樣負債累累的地方政府而言，它們的相當一部分收入依賴於土地出讓收入。
房地產行業進一步放緩還可能令銀行不良貸款上升。穆迪分析（Moody's Analytics）的數據顯示，截至6月底，房地產貸款餘額（主要為住房抵押貸款，也包括對開發商的貸款）佔中國總計28.8兆美元銀行貸款餘額的27%。
隨著房地產市場壓力日漸增大，一些研究機構和銀行已經下調了對中國經濟增長前景的預期。牛津經濟研究院（Oxford Economics）周三將其對中國第三季度國內生產總值（GDP）同比增速預測從之前的5%降至3.6%。該機構還將2022年中國經濟增速預期從5.8%調降至5.4%。
上世紀90年代，中國大多數城市居民都生活在國有企業提供的簡陋住宅中。隨著市場經濟改革帶動中國轉型，越來越多的人搬到城市，中國需要大量更高質量的新公寓。這時民營開發商正式登場。
多年來，這些開放商建起了現代化的高樓並提供了良好的維護，新建住宅數以百萬計。根據中國房地產經紀機構貝殼（KE Holdings Inc.）去年在一份上市招股書中引用的數據，2019年新建住宅在中國房屋銷售中佔比超過四分之三，而在美國這一比例不到12%。
在這一過程中，這些開發商也變成了龐然大物，其規模已遠超美國同業的水平。美國收入最高的房屋建築商D.R. Horton Inc.公布截至6月底資產規模為218億美元。相比之下，恒大資產規模約3,690億美元，其資產包括大量土地儲備和34.5萬個未售出車位。
在這段繁榮期的大部分時間裡，開發商是在滿足需求。而在最近幾年，決策者和經濟學家開始擔心這個市場的大部分是由投機推動的。
中國家庭在海外投資方面受到限制，而國內銀行存款的回報較低。很多人對中國大起大落的股市持謹慎態度。所以，有些人把錢投到住房上，在某些情況下會買三四套房，但並不打算用於居住或者出租。
隨著開發商購買更多地塊以進行建設，土地銷售推高了全國經濟增長統計數據。數十位創辦房地產開發公司的企業家躋身中國億萬富翁名單。在中國足球協會超級聯賽的16家足球俱樂部中，有10家由房地產開發商全資或部分擁有。
這些房地產巨頭不僅從銀行借款，而且還從被稱為信託公司的影子銀行機構以及將儲蓄投入理財產品的個人那裡借款。在國外，它們成為國際垃圾債券市場的發行主力軍，通過提供較高收益率來吸引買家。
房地產開發商佳兆業集團控股有限公司（Kaisa Group Holdings Ltd., 1638.HK, 簡稱﹕佳兆業集團）在2015年出現債務違約，但之後仍能繼續借款和擴張。兩年後，該公司斥資相當於21億美元購買了25塊土地，並在2020年斥資73億美元購地。今年夏天，佳兆業集團以8.65%的收益率發售了2億美元的短期債券。
野村估計，截至今年6月，中國開發商已積累5.2兆美元債務。野村稱，銀行貸款在開發商債務中佔比最大，達到46%；債券約佔10%，其中包括2,170億美元等值的美元債券，其中許多是垃圾級。
去年，中國決策層不再姑息遷就。2020年8月，他們推出了「三條紅線」政策，對開發商舉債加以限制。一些公司背負著短期債務，如果沒有新融資就無法償還，只得開始通過打折售樓的方式籌集資金。
有關部門嘗試通過放緩按揭貸款來抑制一些地方的需求。據國有媒體報導，已有大約12個城市實施二手房限價，以打擊炒房。
在銀行貸款等傳統融資渠道不暢的情況下，開發商轉而更加依賴期房預售。據野村統計，期房預售在開發商債務中佔比達到26%。
預售通常計入合同負債，中國恒大、碧桂園、萬科、融創中國控股有限公司（Sunac China Holdings Ltd., 1918.HK, 簡稱：融創中國）和華潤置地有限公司（China Resources Land Ltd., 1109.HK, 簡稱﹕華潤置地）等行業巨頭的資產負債表都有這一項。FactSet慧甚的數據顯示，在截至6月底的過去三年，這五家公司合同負債總計猛增42%，達到相當於3,410億美元的規模。
開發商還更多地利用其他的負債形式，而這些形式與預售一樣，嚴格來說並不歸入債務，比如延長向承包商或供應商付款的時間，這實質上等於更多地從商業夥伴那裡借錢。
高盛集團有限公司（Goldman Sachs & Co.）的分析師最近估計，中國恒大表外債務及或有負債相當於1,560億美元，其中包括幫助購房者獲得貸款的抵押擔保。
開發商乃至整个中國房地產市場面臨的另一個問題是，推動房地產繁榮的一些趨勢正在發生逆轉。
中國的人口正在老齡化。自2012年以來，中國的勞動力一直在萎縮，去年官方預測總人口將在2027年達到頂峰。
Rogoff和Yang稱，中國城鎮家庭住房擁有率已超過90%，位列世界前列。他們援引中國早先的研究稱，截至2018年底，87%的購房者已經擁有至少一套住房。
凱投宏觀（Capital Economics）經濟學家Julian Evans-Pritchard表示，凱投宏觀研究了開發商的現金償債能力，並不認為大多數開發商處於違約邊緣。但他提到了人口結構變化和流動人口減少，他說：「我們現在處於一個轉折點，未來十年人們對城鎮新住房的實際需求將會下降。因此，房企將要爭奪的是一個不斷縮小的蛋糕。」
在上海，33歲的律師Deng Lin今年夏天生下了雙胞胎，她已計劃賣掉名下兩處房產，再買一套更大的房子。中國政府的去槓桿行動可能會影響Lin把房子升級到三居室的計劃，她估計這可能需要花費約合186萬美元。
按揭貸款規則的收緊意味著她將不得不承擔八成首付。銀行對Lin貸款申請的審批一直進展緩慢。
Lin說，房地產市場上的不確定因素實在太多了。
