年初以來，美元一擺過去一年頹勢，強勢反彈。短短一個多月，美元指數（DXY）從原本一直在90以下擺蕩遊走，一下突破90並於近期衝高超過91，反彈幅度將近1.7個百分點（統計至2021年2月4日止）。見此，市場部分專家開始改口，指稱今年美元指數將是大反彈年，有機會重回多頭走勢。
所持論點主要有三，一是今年美國經濟基本面展望更佳，比如IMF在2月初剛公布的最新《世界經濟展望》 （World Economic Outlook），就樂觀預測美國經濟將迎來近40年最強復甦：5.1%，此將有助持續推升美元。
二是隨著拜登上台，美國在疫苗配發及接種上，相較歐洲及其他國家，都來得更為積極，這將有利疫情控制。根據美國疾病管制暨預防中心（CDC）統計，美國每日確診人數已從1月初高峰超過30萬人，逐日走低來到2月初的12萬人以下。而當疫情不再是美國經濟最大威脅時，美股及美元走勢也可望回歸基本面，維持升勢。
三是美國新任財長葉倫（Janet Yellen）出席參議院財政委員會聽證會時表示，美國不會藉由讓本幣貶值來取得競爭優勢，意味著川普時代追求弱勢美元作法，將會獲得大幅修正。對於美元反彈走勢來說，這無非也是一劑強心針。（延伸閱讀：面對積弱不振的美元，我們應該害怕什麼？）
美元扭轉空頭走勢？
不容否認，近期美元強彈走勢，確實有扭轉過去一年多空頭的味道。但這究竟是一個長期趨勢的逆轉？還是一個短期波動過程中的小漣漪？值得好好探究一番。
學理上，不管是國際金融大師Rudiger Dornbusch的一般兩國匯率模型、或是哈佛大學Jeffrey Frankel的大國模型、再或是前IMF首席經濟學家Kenneth Rogoff的修正資產負債餘額模型，都明確指出，一國貨幣強弱主要取決於幾個重要經濟變數的表現，例如經濟成長率、通貨膨脹率、名目利率、貨幣供給、貿易順（逆）差與外匯存底等，而比較少談到政府政策的干預舉動。
但實務上，市場力量（即涵蓋上述各項經濟變數的綜合呈現）與政府干預，基本都是影響一國貨幣走勢的關鍵因素。美元，亦不外如是。
不過，根據過去歷史經驗，市場力量比較是長期趨勢的主導因子，政府干預則較屬於短期波動的穩定因子（1985年廣場協議可能是個特例）。
其中，市場力量大抵又可分為基本面（經濟表現）與籌碼面（貨幣供需）。如果以這次支持美元可能重回多頭走勢的論點來看，主要就是從基本面出發。也就是說，不管是經濟展望或疫情控制，支持者都認為今年（甚至包括明年）美國經濟表現只會更好，不會更糟，這自然就對美元形成強力支撐。也因如此，美元沒道理看衰。
這樣的看法，當然不能說錯。只是，就如同前面提到的，基本面只是影響美元走勢的其中一個重要變數。另一個關鍵因素—籌碼面，卻不支持這樣的看法。
這一波美元從2020年3月底的高點102.98開始崩跌到2021年1月初的低點89.44，整整下跌13.1%，背後其實就是貨幣供給太多在作祟。
白話一點，就是Fed沒有節制的印鈔行為，對市場提供難以想像的流動性，已經對美元造成難以彌補的傷害。
如果把這波美元開始崩跌時點與Fed瘋狂印鈔舉動一起對照來看，時間點可說是完全吻合。不管是2020年3月創紀錄地將利率連降6碼，或是之後的無上限QE，都像極了與弱勢美元在跳同一支舞、轉向同一個方向。（延伸閱讀：政府印鈔救股市，真的完全沒毛病？歷史告訴我們，「三低一高」都是後遺症！）
而這樣的趨勢改變了嗎？來看1月28日Fed公布的今年第一次利率會議結果，可以清楚發現，美國聯邦基準利率依舊維持在0-0.25%不變，且可能會持續到2023年；此外，Fed每月也將繼續購買至少800億美元的美國公債與400億美元的不動產抵押貸款證券（MBS），期限則沒設限。這都意味著Fed印鈔模式仍將持續進行。
就如同Fed主席Jerome Powell在會後記者會上所表示的，除非美國經濟表現明確顯示正在持續改善，否則Fed沒有理由改變現有的貨幣政策。這一鴿派言論，某種涵義上也代表短期美元籌碼面還是相對凌亂，並未有所改善。
換句話說，從籌碼面來看，一點都不支持美元轉強的看法。更不用說，拜登宣誓就職以來，已經表明至少要花1.9兆美元在疫情紓困上，同時未來四年也將推動規模高達2兆美元的綠色新政，這都會讓美國財政支出大幅擴張、拉高舉債壓力，連帶也會壓抑美元走勢。
趨勢不易形成 一旦形成就很難改變
以銅為鏡，可以正衣冠，以史為鏡，可以知興替。如果把2008年金融海嘯後的美元走勢拉出來看，大概也可以看出，美元走勢確實與Fed貨幣政策息息相關。在2008年金融海嘯發生後，Fed同樣將利率降至0-0.25%，也大舉實施QE購債，市場流動性過高下，美元走勢也持續受到壓抑，最低一度來到72.93，逼近歷史低點。期間雖有短暫反彈，但總是無法越過90整數大關。一直到2014年年中那一波升值走勢，才總算順利越過90，並於2015年底站上100。
有趣的是，2014年這一波美元扭轉跌勢的強力升值趨勢（長達兩年半），恰巧就在2013年12月Fed宣布開始縮減購債規模後不久，然後Fed再於2015年12月宣布啟動升息循環，更進一步將美元推上近十多年來高點103.3。隨後2017年10月的縮表大動作，又再度推升美元。無疑地，這都清楚證明，美元想要真正扭轉趨勢、走出一波長多頭行情，首要觀察重點，恐怕是Fed何時開始釋出縮減購債規模或啟動升息循環的訊息。目前看來，顯然八字都還沒一撇。
股市有句名言，趨勢不易形成，一旦形成，就很難改變。對照2008年金融海嘯後美元走法，當前美元想要真正止貶回升，沒有四、五年光景的籌碼沉澱與清洗（如減少購債、升息與縮表），可能都難畢其功於一役。
這或許也是為什麼在美元短線已反彈將近2%，甚至還可能繼續衝高的情況下，華爾街多數投行還是選擇單向押注美元長空，認為今年美元仍有機會進一步下跌5%-10%。
美元複製GME軋空行情？
早先美國銀行（BOA）一份調查指出，當前全球基金經理人最熱門的一項交易，就是放空美元。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）統計，2020年12月美元投機淨空單部位，創下10年新高，即便到了今年1月，面臨美元強勢反彈，美元指數淨空單部位還是高達14,719口（截至1月26日止），規模超過300億美元。
當然，這麼龐大的空單部位，不排除短線可能引發所謂的軋空行情，持續推升美元上漲，就如同最近街頭巷尾熱議的GameStop那樣。不過，美元指數與股票本質上不盡相同，難以出現類似個股那樣瘋狂的軋空走勢。
原因就在於，股票發行量是固定的，一旦籌碼被掌握在少數人手裡，在外流通籌碼稀少，就容易被有心人大肆炒作。但美元發行量幾乎沒有限制（現在還在持續印鈔），想要持續軋空，難度相當的高。也就是說，期待軋空行情將美元下跌趨勢扭轉，有點緣木求魚。
總的來說，短線美元在熱錢簇擁下，或許還有上漲空間，但這並不意味著就此重回多頭走勢。特別是把時間拉長，不管是從籌碼面或歷史經驗來看，空頭走勢恐怕沒有那麼輕易就能扭轉。處在短線興頭的投資人，可能還是得多停看聽一下，才不會進退失據，賠了夫人又折兵。
本文作者為台經院研究六所所長吳孟道，原刊早期資金資訊平台FINDIT
責任編輯／林彥呈
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