人口增長停滯，三線省市政府債台高築
再以長線的角度觀察，中國信用債的展望更沒有樂觀的理由，關鍵因素是人口。2019年中國的人口出生率是1.048%，遠低於人口替代所需要的2%，是2000年以來的最低數字；很多地方由於年輕人口不足，紛紛對於高學歷的畢業生贈送房產、補貼生活經費，並且附贈當地主要城市的戶口作為號召，爭搶優質年輕人口是中國各省市領導班子當前的重點工作。就連中國最繁華的上海市也在2020年9月23日宣布重點學校的畢業生可以在上海直接取得戶口。
一連串搶人爭奪戰的結果是殘酷的。根據中泰證券的報告，2019年人口遷入最多的省分別是廣東與浙江，各超過80萬人，第三名是重慶，勉強超過10萬人，其他多半是淨流出。在這之中，超過20萬人流出的省分在長江以南有江西與湖北，在華北是山東與河南，在東北是吉林與黑龍江，值得注意的是，連北京也流出超過10萬人。
從人口移動的報告可以理解，為何深圳的二手房房價可以高居全中國第一，其他包括杭州、東莞與成都等房市熱絡的城市全部不在華北與東北；相對2017年至2018年的房價高點，跌幅最重的前面幾個城市都位於華北與東北，包括北京旁邊的廊坊、天津、青島、濟南、石家莊等，平均跌幅都在2成以上。人口淨流出的華北與東北地區的地方發債成本又遠高於其他地區。中國落後地區省分的債券殖利率這幾年與發達地區的差價是拉大的，同樣是4年期的省級AAA評等國債，人口流入的浙江，票息只要3.34%，廣東3.35%，相對的，人口流出嚴重的山東要3.96%，吉林要3.99%，就是明顯的例子。
中國的勞動人口平均年齡已經拉高到38.4歲，其中又以東三省超過40歲的平均年齡為最高；到2019年東三省總人口減少42萬，其中黑龍江省又是中國第一個已經把養老金結餘花完的省份，目前積欠中央232億元人民幣，無力歸還。前面提到的華晨汽車作為東三省裡面最大的國企，代理著全中國寶馬（BMW）汽車的銷售，居然可以違約破產，顯示東北地區挖東牆補西牆的策略無以為繼，已經到了業力引爆的地步。這個債務連鎖引爆的狀態，很可能只是未來整個華北、東北甚至西南等經濟落後地區的前奏曲。
對中國政府而言，拆彈的準備已經在進行，其中一個辦法是從不良資產的處理著手。中國信達資產於2020年12月宣布發行債券80億元人民幣，同時要分拆信達證券上市，還要發行特別股450億，原本已經超過11%一級資本的中國信達，要繼續把自己的資本適足率往上拉，動作非常大，很明顯有新的政治任務要執行；這是中國政府手上4家主要不良資產管理公司的一家，中國政府接下來如果要繼續支持國企，很可能會利用增加貨幣供給的手段，以及左手換右手的策略，去進行有限度的債務炸彈拆除的金融工程。處理不良資產的作法能處理的資產規模不會太大，按巴塞爾協議的比例推算，4家公司的能耐要處理1兆元人民幣的壞帳已經是極限，而中國政府接下來幾年要處理的不良債權遠不只1兆元人民幣。
由於人民銀行已經宣示不學美國Fed進行大水漫灌，2021年上半年也許因為2020年上半年疫情的關係，出現經濟成長全面反彈的狀態，暫時不至於因為衰退出現大規模債務違約的情況，但是在人民幣匯率已高，外銷接單不易、房地產也準備熄火的情況下，下半年債務危機再度惡化的可能性極高，屆時要保人民幣匯率？還是要保各種資產價格？中國政府很快就會面臨必須作選擇的時間點。
＊本文原刊《銀行家雜誌》經授權轉載
