經濟學家將一九八二年到二〇〇七年這段時間稱為「大緩和」時期，經濟穩定成長，通貨膨脹也低。英國任期最久的財政大臣戈登・布朗（Gordon Brown）曾說過：「繁榮與蕭條不會再來。」
孰不知這場危機的嚴重程度是自一九三〇年代以來最慘烈的，令當權者措手不及。二〇〇七年三月，就在房市問題開始浮現之際，美國聯準會主席柏南克還說，這些問題對經濟的影響「看起來可以控制」。二〇〇八年五月，英格蘭銀行總裁莫文・金恩（Mervyn King）也表示，「在某個時間點，很可能會出現一、兩個季度負成長，但衰退絕非核心預測」。結果事實證明，經濟衰退從那個階段就已經開始。短短四個月內，整個金融體系似乎將要瓦解了。
這次的經濟重挫在某些方面和先前許多金融危機一樣，銀行借錢給民眾，使民眾能夠購買房產；銀行放款的資金越多，就會促使房價漲得越高，因為購屋者有能力支付更高的價格。反過來看，不停上漲的房價，代表銀行對於拿房產作抵押的貸款更有信心。隨著時間一久，房價與購屋者收入之間的差距越來越大，於是開始要求貸款機構降低信貸標準，以便可以繼續發放貸款給他們。
降低標準繼續放款對貸款機構來說，具有強烈的誘因。過去銀行或其他儲蓄機構以房產作抵押來出借資金，然後持有貸款直到借款人償還為止。一旦借款人違約，銀行就會面臨風險。但一九六八年美國政府成立政府國家抵押貸款協會（Government National Mortgage Association，簡稱GNBA或Ginnie Mae，又稱吉利美）時，市場發生重大改變。該協會與它的姊妹機構聯邦國家房地產抵押協會（Federal National Mortgage Association，簡稱Fannie Mae，又稱房利美）一樣，都是為了讓購屋主更容易獲得貸款，替那些符合一定標準的貸款提供擔保。
一九七○年，吉利美發行了第一支不動產抵押貸款證券（mortgage-backedsecurity，簡稱MBS）這是總金額為七千萬美元的債券，其償付款項與房產貸款連結在一起；只要房屋貸款人償還債務，就會給付MBS利息。由於MBS提供了比政府債券更高的報酬率，具有足夠的安全性（又稱為證券化貸款），所以吸引來大批的投資者。
事後證明最致命的一步是創造出一組更加複雜的債券，將從抵押貸款流入的資金分成不同份額。風險最低的份額最先獲得支付，其報酬率低於最後獲得支付而風險最高的份額。
很長一段時間以來，抵押貸款證券是相對較小的市場。在一九九六年，MBS的發行量還不到五億美元，但隨著房價加速上漲，證券化貸款也開始加速發展，二〇〇三年的發行量接近三點二兆美元。越來越多的債券不是由房利美或吉利美發行的，而是由私人貸款機構發行的。
後來使這個證券化貸款系統變得危險的是，風險日益增加的抵押貸款。在一九九〇年代和二〇〇〇年代，美國當局試圖擴大住宅自有率（home ownership），其目的是要吸引那些遭主流貸款機構所謂的「紅線政策」（redlining）排擠的窮人和少數族裔公民。其結果是，擁有住宅的人口比例從一九九四年的百分之六十三點八，上升到二〇〇四年的百分之六十九點二。
風險最高的借款人被稱為「次級」（subprime）借款人，這些人通常是低收入或收入不穩定的人。有些借款人被稱為NINJA，因為他們無收入、無工作、無資產（no income, no job and no assets）。 但發放貸款的人不太在意，他們根據放款額度賺取費用，而且貸款很快就會賣給其他人，所以放款者無須擔心貸款是否會得到償還。對於購屋者來說，獲取這樣的貸款是踏上房產階梯（property ladder）的唯一途徑；他們也不擔心償還問題，因為他們總是假設可以用更高的價格出售房子。
將這些貸款綑綁在一起像是某種神奇力量。個人貸款可能具有風險，但發行機構向投資者保證，不太可能有屋主同時違約。此時市場出現另一種金融工具，旨在確保投資者免受債券違約風險，作為繳付保險費的報酬，投資者實際上會得到債券的面額價值。這種契約稱為「信用違約交換」（credit default swaps，簡稱CDS），並打包出售給投資者。
換句話說，整個金融工具（instruments）金字塔都搭建在借款人償還抵押貸款的意願和能力上。信用衍生性金融商品（credit derivatives，金融工具的說法）的總價值從二〇〇四年的五兆美元增加到二〇〇六年的二十兆美元。
在二〇〇五年和二〇〇六年，群眾可能還沒意識到這是一個嚴重的問題。透過從銀行的資產負債表上扣除抵押貸款，整個系統內的風險被重新分配給更有意願且更有能力承擔風險的人。二〇〇五年十一月，時任聯準會主席的柏南克表示：「就安全性而言，衍生性商品絕大部分是在非常成熟的金融機構和個人之間進行交易，他們具備相當大的動機去理解和正確地操作這些商品。」
但真正的問題是，銀行終究面臨著次貸市場的風險。首先，一些證券化貸款不易出售，仍停留在銀行的資產負債表上。第二，銀行把錢借給了那些購買昂貴證券的人，如果市場崩潰，而借款人又無法償還，銀行就會面臨風險。第三，也是最重要的一點，銀行的資產負債表並沒有監管單位想像得那麼安全。
在前面幾章中，我們看到銀行總是面臨儲戶可能喪失信心的風險。為了抵銷這種風險，銀行必須以股權籌資來吸收任何短期損失。根據一項名為巴塞爾（Basel，以瑞士的城市命名）的全球協議，銀行必須持有的資本額在二〇〇七年以前是基於資產風險而定（存款是銀行的負債，貸款是銀行的資產）。然而在這場危機中，銀行累積的資本顯然不足。投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產的前五天，其官方公布的資本適足率幾乎是監管最低標準的三倍。
這塊特別的蛋糕上面有顆腐爛的櫻桃。一九三〇年代是零散儲戶陷入恐慌，開始要求領出他們的錢，從而引發銀行流動性不足的危機，但二〇〇八年倒閉的是兩大美國投資銀行——貝爾斯登（Bear Stearns）與雷曼兄弟，而非零售銀行（retail banks）。他們在批發融資市場借貸，而其他銀行是他們最大的貸款人。一旦一家銀行被認定陷入困境，就沒有其他銀行想要放貸給它，因為擔心虧損可能破壞資產負債表。結果整個影響散播得非常快。
＊作者菲利浦·科根，英國資深財經新聞記者，擁有多本經濟類著作。本文選自作者新著《世界經濟10000年：從石器時代到貿易戰爭，我們的經濟是如何成形？》（堡壘文化）
