展望未來，新變局帶來典範轉移與更多的不確定性，可以確定的是央行政策操作與風險管理的難度將日益提高，維持各界對貨幣制度與金融體系的信任，也仍將是金融穩定的基石。
全球金融危機以來，央行角色持續擴張，具獨立性的央行專注於追求定義明確的物價穩定目標之時代，似已出現變化。伴隨央行涉入的領域日廣，央行獨立性似已出現動搖，可信度亦備受挑戰；此外，「日本化」（Japanification或Japanisation）的隱憂，使得央行所面對的挑戰日益艱困。
一、財政赤字貨幣化、直升機撒錢與現代貨幣理論的衝擊
當面臨危機時，傳統上，央行的最後貸款者角色，已使央行具舉足輕重的核心地位。全球金融危機後，尤其是近期COVID-19危機期間，央行角色持續擴張；主要央行擴大資產購買計畫、甚或採廣泛的信用政策，彼等所採措施的規模、範圍與速度，已超越全球金融危機期間，且央行資產規模亦創歷史新高。截至本（2020）年4月底，Fed與BoE的資產規模已較2007年1月擴張約7倍；至於ECB與BoJ的資產規模，也大約成長4倍至5倍。〔圖1〕顯示，截至本年第2季，主要央行資產對GDP比率已大幅攀升，尤其BoJ更已攀抵124.9%。
全球金融危機爆發迄今，全球經濟尚無法完全脫離低成長、低利率、低通膨的長期停滯（Secular Stagnation）困境；COVID-19危機衝擊，更使情況雪上加霜。過去，主要央行已在提振經濟方面擔負重任，甚至成為唯一的行動者（the only game in town），惟伴隨貨幣政策效果遞減且負荷過重，一般咸認，為促進總體經濟穩定，財政政策應扮演更積極角色；貨幣政策如與財政政策形成妥適的政策組合，可發揮提振經濟的綜效（Synergies）。
不過，央行與財政當局的過度配合也引發擔憂，論者指出，伴隨央行擔綱最後購買者、信用配置者，甚至涉入準財政（Quasi-fiscal）領域，貨幣政策、財政政策的界限已趨模糊，甚至引發財政赤字貨幣化（Monetization of Fiscal Deficit）、直升機撒錢（Helicopter Money），及現代貨幣理論（Modern Monetary Theory, MMT）等備受爭議的討論。
從這次COVID-19危機的紓困措施可看出，相對於財政部必須通過稅收和政府支出支應，央行則可直接在市場中快速行動。財政部的預算可能會受到國會的羈限，而央行的火力基本上是無限的。而且央行紓困所創造出來的貨幣，僅會出現在其資產負債表上，而不增加政府的債務。政府債務在未來到期日屆期必須贖回，而央行的準備金負債則無須贖回。也因為如此，將政府負債貨幣化的誘惑從來不曾停歇。然而，政府負債和央行的準備金負債對於未來的風險不同。如果政府償付能力惡化，政府公債將面臨違約風險；而龐大央行的準備金負債則存在通膨風險，尤其是當央行必須提高利率抵禦通膨但基於某些原因卻無法提高時。因此，將政府負債貨幣化，只是將政府債務的信用風險移轉到通膨風險。
前Fed主席Ben Bernanke指出，在進入後COVID-19危機時期，央行的獨立性有被視為是已過時的危險；畢竟在持續性的低通膨環境下，支撐央行獨立性的理由已經大幅弱化。同時，央行的資產負債表不僅規模更加龐大，而且資產項目變得複雜許多。資產負債表的複雜性可能使央行偏離傳統的總體經濟穩定功能，而且最後購買者的角色使央行涉入金融市場的運作更深，這也使得央行在金融中介與信用分配的觸角伸得更廣，這些因素都可能進一步侵蝕央行的獨立性。
過去若干國家的經驗顯示，央行以貨幣融通財政赤字，恐損及央行獨立性、財政紀律化蕩然無存，且恐引發惡性通膨（Hyperinflation）等嚴重風險。此外，央行廣泛介入經濟與金融體系的措施，恐使央行承擔更多財務風險，面臨退場不易的難題，形同被金融市場綁架；甚至可能鼓勵風險承受（Risk Taking）、扭曲金融市場（例如BoJ持有的股票ETF已約占日本整體該ETF市場的90%，恐嚴重扭曲日本股市）、加劇分配不均，並落入極具爭議性的政治範疇。
央行必須在利率有效下限（ELB）和急遽擴張的央行資產負債表制約下，嘗試穩定總體經濟活動。這自然使得央行把非傳統貨幣政策工具當成傳統的政策工具來使用。在這種情況下，央行除了繼續將金融穩定視為重要的政策目標外，也必須融入政府債務管理政策。這個發展看來似乎是央行演變很自然的下一步。
然而，各國央行所面對如此的總體經濟環境以及即將採取的貨幣政策回應，正是BoJ過去20年面對的總體經濟環境與所採行的政策。只是這「日本化」的趨勢，從日本的經驗觀之，前景並不樂觀。這些轉變是否將使得央行受政府、國會，及金融市場的影響日深?是否將對央行的獨立性造成進一步打擊，並偏離央行的法定職責？面對這些挑戰，我們應嚴肅地重新審視央行百年以來的定位。
抽言：後COVID-19時期的總體經濟環境，可能是經濟成長持續停滯、通膨低迷，還有巨額的政府債務，這正是過去20年「日本化」的現象。
二、典範轉移與貨幣信任的基石
自1840年代以來，央行角色由掌管經濟與金融穩定、協助政府取得戰時融通資金，演變至大溫和時期主要僅專注於物價穩定，央行獨立性亦獲重視。全球金融危機爆發後，顯示物價穩定仍不足以確保金融穩定，若干央行再度將金融穩定納入職責。此外，全球金融危機以來，尤其近期COVID-19危機期間，央行政策工具箱不斷擴大，央行角色已由最後貸款者，轉為最後購買者、信用配置者，似又重拾更為全能的角色。
伴隨此一發展，貨幣政策與財政政策的界限日益模糊，恐帶來損及央行獨立性、加劇風險承受、扭曲金融市場、落入財政赤字貨幣化等隱憂。為紓解這些壓力，根據美國「聯邦準備法」（Federal Reserve Act）第13條第3款，在特殊緊急情況下，Fed於訂定緊急融通計畫或措施前，須經財政部長事先許可，且應提供相關報告予國會；此一制度安排，限縮了Fed在承平時期動用特殊緊急融通的權力，也緩解了央行所承受的壓力與風險，或為值得效法的方向。同時，貨幣當局與財政當局之間的制度性安排變得非常重要。為了維持通膨預期持穩，央行必須在財政狀況與政府債務的壓力下，必要時仍能夠自主地調整貨幣政策。
後COVID-19危機時期總體經濟環境的特點，可能是經濟成長持續停滯、通膨低迷，還有巨額的政府債務。這正是過去二十年，日本所歷經的「日本化」現象。即使各國央行採取史無前例的因應措施，有如BoJ過去所曾實施的，但從日本的經驗觀之，經濟前景非但不樂觀，更使央行益加受制於政府、國會及金融市場力量，央行的獨立性或將面臨百年來的最大挑戰。
此外，伴隨主要央行推出接近零利率（甚或負利率）與無限量化寬鬆等超寬鬆貨幣政策，也衍生出貨幣政策的有效性問題以及未來潛在通膨風險的疑慮。尤其是主要央行已釋出巨額強力貨幣，惟主要經濟體的通膨率與通膨預期卻依然低迷且穩定，同時引發資產價格飆漲隱憂。是否貨幣數量與物價的長期關係已經生變？還是貨幣政策的傳遞機制已然改變？抑或是貨幣政策時間落後（Time Lag）已變得更長、更不可測？這些問題均值得央行深思。
附帶一提的是，央行法令貨幣（Fiat Money）在支付體系的地位，可能會面對來自數位支付媒介創新的挑戰，也引起有關發行CBDC的討論。有論者建議發行以帳戶為基礎的零售型CBDC（也就是民眾與企業直接在央行開立帳戶），作為解決當前危機的方案之一。因其賦予政府可將電子貨幣餘額直接移轉給民眾，更可提供央行實施負利率政策的環境，避免民眾囤積現金，有效提振民間消費。不過，此一發展將促使央行進一步直接面對客戶，擔起民眾的存放款業務，這將加重央行的業務負荷與風險承擔，更有肇致銀行去中介化所衍生出的金融穩定風險問題。關於CBDC的發展，各國雖須根據其自身情況與需求而定，似應保持現行二層式的銀行體系結構，並維繫央行在支付系統所扮演的角色。
最後，由於近來央行的角色已擴展到許多過去不曾涉入或具爭議性的領域，並引發外界對央行與金融體系的質疑。鑑於信任是貨幣制度與金融體系的基石，展望未來，央行須以具體行動消除外界疑慮、獲取一般大眾與市場對央行與金融體系的信任。
＊作者陳南光為中央銀行副總裁、臺灣大學經濟系教授；共同作者李榮謙為中央銀行參事兼網路金融資訊工作小組召集人、臺灣科技大學財金所兼任教授級專家。本文內容純屬個人意見，與服務單位無關，如有錯誤亦概由作者負責。探索更多精彩內容，請持續關注《台灣銀行家》雜誌。
