8月13日，山雨欲來風滿樓，或者說「山雨」已將樓頂掀翻了一大片。這一天，投資人在恐懼的情緒感染下，俄羅斯股債匯市接連崩跌，以盧布計價的公債殖利率狂飆到200%以上。8 月17日，俄羅斯政府放棄捍衛盧布，讓盧布匯價浮動貶值，同時停止支付盧布計價的債券，並且宣布銀行的到期外債延期90天償還，一場倒債噩夢正式降臨在真實世界之中！
遭受政經局勢的大幅震盪，1998年俄羅斯的國內生產毛額（gross domestic product，GDP）下跌4.9%。接著像是奇蹟發生一般，1999 年後的GDP成長開始飆升，主要的原因是盧布貶值增強進口替代的效應，一方面俄羅斯國內產品的消費增加，另一方面貿易收支帳也獲得改善，而隨後油價的回升、財政和貨幣政策的推動，也同時支撐住了經濟。
哇，這又是個幸運的例子！你的心裡可能正在這麼想。但如果你見到當時債券投資人的虧損時，恐怕你會看傻了眼！投資主權債券最可怕的一點就是，你知道國家不會倒，但不知道債務可以重整和減記，而且如果債權人逼人太甚，還亂「潑漆」的話，欠債國家的態度可能會從「低聲下氣」轉變為「玉石俱焚」，把世界搞得天翻地覆，這亦可由德國引發二次大戰的例子就可明白。從IMF的一份報告中可以看出 ：在俄羅斯倒債、停止支付盧布計價的債券後，持有短期國庫券（GKO）和長期債券（OFZ）的投資人為了減少損失，便同意以50%的折現率來計算未來的債券支付。如果你回想起我們在第一章中提到的債券價格公式，並以如此高的折現率來做計算，可以想見，這些調整後的債券價格必定慘不忍睹。
更慘的不止如此，以GKO的投資人為例，原本所持有的債券會被換成3.33%面額（調整後的面額）的現金、3.33%的三個月GKO、3.33%的六個月GKO 、20%為被折算成現金價值的OFZ （還得拿來支付稅款或購買俄羅斯銀行的股票），以及70%的新發OFZ（到期日由三年至五年）。天啊！這就像要喝伏特加，結果最後居然送來調酒，而且還是極為難喝的調酒！以折現後的現值來看，GKO的投資人至少損失41~55%，這還是以換到「調酒」中最短期的OFZ來算。如果以換到最長期的OFZ來算，損失還會再加多9%左右。
我希望回顧這場俄羅斯的倒債事件可以破除一般人對於主權債券的迷思。1998年俄羅斯的金融危機不能完全歸罪於債券的濫發。俄羅斯繼承了蘇聯時期的債務，並承受共產主義走向現代化的轉型之痛，才是激發這場風暴的結構性因素。但是接下來要談的歐洲主權債務危機，就不能不責怪主事者過分倚賴債券了！
＊作者為經濟小說作者，曾出版《肯恩斯城邦：穿越時空的經濟學之旅》，2000年開始投身於金融界，曾任職美林私人銀行，擔任首席副總裁，現任職於歐系私人銀行，擔任執行董事。著作有財經奇幻小說《肯恩斯城邦：穿越時空的經濟學之旅》；本文選自作者新著《當債券連結國家命運：從債券投資原理看懂全球財經大事件》（大寫出版）
