繼年初轟動武林的Snap Inc.上市之後，總部在紐約市、兩年前最後一輪私募估值來到$2B、堪稱飲食創新代表性公司的生鮮食材配送新創Blue Apron也正式遞件申請上市了。
雖然不能說潮水退了才知道誰沒穿褲子，但是從申請書中我們還是確認了許多在浪潮最高峰時，許多大家私底下質疑，但明著不好講的問題。
核心問題還是只有一個：花風險資本家的錢獲取來（acquire）的使用者，到底能不能產生值回票價的長期現金流？
上表是Blue Apron過去三年的損益表，我們可以看到營收呈現高速成長，並在2016年來到近八億美元。但很快的習慣閱讀美式財務報表的人就會注意到一件事：公司並沒有在營收（Revenue）扣除銷貨成本（Cost of Goods Sold，簡稱COGS）後，先列出毛利（Gross Profit）。而是採取將銷貨成本、市場行銷支出（Marketing）、產品研發和行政支出（Product, technology, general, and administrative）以及折舊攤提（Depreciation and amortization）合併為營運支出（Operating expenses），然後直接計算出營運獲利或損失（Income/Loss from operations）。
以2016年為例，雖然總體營收成長到$795M，但總體營運支出高達$850M，因此營運損失為$55M，由於利息收入及支出以及稅務支出金額很低，因此淨損也是在$55M左右。
「可是你自己不也在專欄裡寫說，高速成長中的公司就算還在賠錢也沒有關係嗎？」
是沒關係，但前提是毛利要夠高，而且營運事業本身必須是獲利的。或者這樣說，我們容忍高速成長中的企業賠錢，必須是其賠錢的原因來自於折舊攤提。這是由於折舊攤提的會計準則多半是針對以實體資產去驅動營收的傳統產業，用在網路業時往往低估了使用者長期貢獻，造成折舊攤提年限遠短於使用者長期營收貢獻，所以會造成會計上短期的過度折舊攤提。因此營收高速成長中的新創，就算營運獲利是負的，只要EBITDA（Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization，稅前息前折舊攤銷前盈餘）是正的，是健康的，我們就可以接受其不賺錢的現狀，因為有一天當他取得市場獨佔，不需要再投資設備追求高速成長時，折舊攤提的成長就會趨緩，獲利將會快速上升。
回過頭來看Blue Apron，剛剛我們已經指出這間公司在財務報表上略過毛利不計算，事實上在整份上市申請書中，唯一提到和毛利或者毛利率相關的只有兩處，都是在批評傳統生鮮零售店的毛利率相對低。
那我們來看看Blue Apron自己的毛利和毛利率：
2016年毛利 ＝ 營收 – 銷貨成本 ＝ $795M − $532M ＝ $263M
2016年毛利率 = 毛利 ÷ 營收 ＝ $263M ÷ $795M = 33%
「什麼？你算錯了吧？這種新時代新典範的網路新創怎麼會毛利率只有33%？不應該都是80%以上嗎？33%這種是IC設計公司那種『傳統產業』的毛利率吧？」
是的，歡迎來到跨足實體商品的網路新世界：所有網路新創所不齒和不屑的實體生意的成本，並不會因為你將與消費者對接的那端換成流暢的網頁或APP就會消失。當你把所有的生意都限縮在網路上時，的確是可以擁有帳面上八成或九成的毛利率，當你像Blue Apron那樣開始經手實體商品時，很容易就會看到毛利率跌落凡間。
那33%的毛利率和實體店比起來算是高還是低呢？我們可以拿實體生鮮零售店的龍頭Whole Foods Market, Inc.來比較。根據其上一個會計年度（截止於2016年9月 25日）財報：
全年營收：$15.7B
銷貨成本：$10.3B
毛利：$5.4B
毛利率 ＝ $5.4B / $15.7B = 34.4%
是的，在打著多年「傳統雜貨店經營沒效率、毛利相對低」的典型精實新創顛覆口號後，Blue Apron所繳出的毛利率成績單33%甚至比其唾棄的實體零售店還要低！
這也難怪整份財報雖然批評了兩次傳統雜貨店的毛利率，卻絕口不提自家的毛利率，接下來的路演中，肯定會不少關於這個明顯矛盾點的質疑。
但如果這就是故事的全部的話，我不會拿他們開鍘寫這篇專欄，因為最少他們達成了業界龍頭等級的毛利率。如果我是承銷的投資銀行家，我可以說隨著千禧年世代成為消費主力，這群不開車、不愛上超市排隊等結帳的新世代們，將會把他們的食材採購預算全都撥給Blue Apron，此消彼漲是必然的。
但更多的魔鬼藏在更多的細節中。在上市申請書的風險評估部分，這段文字引起了我的注意：
如果我們無法用高的成本效益去獲取新的客戶、或者留住我們既有的客戶、或者我們無法從既有客戶身上獲得和歷史表現一樣的營收數字的話，我們的業務可能會受到嚴重影響。（If we fail to cost-effectively acquire new customers or retain our existing customers, or if we fail to derive revenue from our existing customers consistent with our historical performance, our business could be materially adversely affected.）
短短一段風險聲明，其實隱藏了Blue Apron前景不樂觀的幾個暗示。
首先是在獲取新客戶的成本上，這裡面我們可以看一下Blue Apron過去三年在所謂的市場行銷（Ｍarketing）上所花的成本：
| 2014 | 2015 | 2015 | |
| 營收 | $77.8M | $340.8M |
$795.4M |
|
市場行銷支出 |
$14.0M |
$51.4M |
$144.1M |
|
市場行銷支出占營收比例 |
18% |
15% |
18.1% |
這裡我們看到公司在市場行銷上所花的金額，雖然一度在2015年營收年增率超過300%時跌到15%，反映出行銷預算的效率提升，但在2016年營收年增率跌落至133%時，回升到了營收的18.1%。
換句話說，在2014~2015年間，Blue Apron曾經一度看到市場行銷的核心效果：隨著公司知名度打開，每花一元美金的市場行銷預算就能產生越來越多的營收增長。但到了2015~2016年間，也許是遇到同業競爭，也許是觸碰到現有送貨到府市場的天花板，又或者是長期顧客數量不如預期（這點我們後面會討論），總之公司的市場行銷支出又再度事倍功半。
事實上如果拿著放大鏡檢視每季數字，Blue Apron的市場行銷問題遠比年度數字更惡劣：在今年的前三個月中，市場行銷支出高達營收的24.8%！
在其上市申請書中，公司如此解釋道：
我們通常會在付費的廣告通路上提供新客戶首次訂單的促銷折扣，我們在2016年開始強調這個行銷方式。（We typically complement our paid advertising channels by offering promotional discounts to new customers for use on their first Order, a practice we began emphasizing in 2016.）
而根據其上市申請書會計準則的說明，這些促銷折扣（promotional discounts）都按照慣例列在市場行銷支出裡面。
這就是我對於網路公司會計報表常常批評的部分！傳統販售商品的公司，促銷折扣通常只是市場行銷組合（marketing channel mix）的一部分，因此被列在市場行銷支出中，對於營運狀況的扭曲並不嚴重。但網路精實新創往往嚴重仰賴折扣或者類似折扣的方式來獲取或維持客戶——首次消費折扣、介紹折扣、回客折扣⋯⋯等——幾乎大部分的新客戶和既有客戶都曾經獲得一些金錢上的好處。如果將這樣的新創的折扣活動視為市場行銷支出，將會大幅扭曲真正的營收和毛利結構。
舉例來說，如果一個產品單價為$10，首次登錄購物的使用者可以獲得$5的折扣。那麼對於衝著折扣而來、之後就不再續購的使用者來說，他們貢獻公司的首筆營收就是$5，而不是$10，因為他們從此就不會再貢獻營收了！但根據傳統會計準則，這個使用者在會計損益表上仍然會被登錄$10營收，貢獻的毛利率仍然會與他人相同，同時間損益表上會登錄相對應的$5市場行銷支出。
讀者這樣就可以了解Blue Apron市場行銷成本回升到營收的18.1%所代表的可能問題了：如果多出來的支出是以促銷折扣的形式獲得新的使用者，而這些使用者如果又未能如預期持續回流消費，那麼這些折扣其實應該要算在銷貨成本中，Blue Apron的毛利會比33%低更多！
如果還看不懂的話，想想各位熟悉的台灣網路書店市場就知道了：當所有的新書上架都是七九折時，定價本身不代表書店營收，折扣的21%也不會是市場行銷支出，任何有一點概念的讀者都可以看出那個七九折價格就是書店營收！
「但也許Blue Apron的既有客戶回購率和回購金額很高啊？」
上圖是Blue Apron上市申請書中所提供的市場行銷支出以及客戶累積營收資料。我們可以看到2014~2016年平均獲取一個客戶公司得花上$94的市場行銷成本。而客戶在上門後六個月內，平均貢獻$410的營收，但累積到12個月就只有$606，只增加了$196，而且這個半年增率逐漸遞減：
| 6個月 | 12個月 | 18個月 | 24個月 |
30個月 |
36個月 | |
| 累積消費 | $410 |
$606 |
$725 | $796 | $867 | $939 |
|
新增消費 |
$196 | $119 | $71 | $71 | $72 |
其他的客戶相關KPI也出現讓人憂心的現象：由上表可以看出，Blue Apron的顧客就算沒有跳船，消費金額卻持續在減少，從最初六個月的$410一路下滑到$72。持續使用服務超過24個月以上的顧客似乎穩定在半年$70左右，但以取樣空間來說這些客戶都是在2014年獲取的，之後新獲取的客戶是否能繼續貢獻半年$70的營收，實在很難預料。
由上表可以看到在過去的五季中，有下訂單的顧客數量（Customers in thousands）並非一直成長，而曾經在去年第四季出現衰退。根據官方的解釋是「季節性」，但如果此為真，那表示Blue Apron離其協助美國人在家做菜用餐的願景還遠得很——每天用餐的需求可沒有季節性可言啊！
除此之外，平均單筆訂單金額（Average Order Value）、平均每人下單次數（Orders per Customer）乃至於每人單季營收貢獻（Average Revenue per Customer）也都出現下滑趨勢。
理論上來說一個申請上市的公開新創，應該最少要在獲利以外都顯示出成長，但Blue Apron顯然不是這樣的例子，而是在許多關鍵的數字上都出現衰退。到這裡事情已經很明顯了：這個上市案更多是為了股東（創辦團隊、風險資本家和員工）創造流動性，而不是讓公開市場投資人也有機會參與Blue Apron未來的成長。在金融理論上這並無可厚非，只要是能產生足夠未來自由現金流的公司，不管是成長中的公司或者衰退中的公司，都有資格上市，我也相信Blue Apron也會順利拿到$3B以上的市值。
只是作為一個風險資本家，我不禁覺得整個精實新創的浪潮，在資本的推波助瀾下真的是燒過頭了，大浪退去後最終得面對現實的檢驗。而隨著資本流回深度科技，我只能慶幸自己不管作為創業者或者風險資本家，都恰好沒搭上精實新創的大浪。至於曾經使用過Blue Apron服務的朋友們，歡迎在下面留言或者寫信給我，我很想知道這家擁有一切精實新創特質的公司，是否最少成功顛覆了你們用膳的習慣。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
