趨勢專欄》美股臨分岔路，稅改、Fed、財報交織影響

Trump當選後，美國股、匯市走揚，債市則有所修正，而Trump行情走到現階段，已有不少聲音討論其後續走勢，本文將就美企財報、總經表現及Fed政策三方面解讀美國金融市場後市。其中，我們得出三大結論，美元指數部分，觀察目前市場隱含Fed 6月升息機率超過9成，但美國經濟指標在1Q露出分歧，且Trump言行不時引起金融市場震盪，加上美元指數升貶約7成與歐元、英鎊有所關聯，相較於美國1Q經濟顛簸，歐元區表現則相較美國出色，估計歐元與英鎊的走強將抑制部分美元上行。美債方面，從現行Fed內部研究可歸納出兩個結論1.自實施QE以及OT政策累積導致美10年債殖利率降低100個基點的期限溢價(Term Premium)，而在2017年底期限溢價將縮減15個基點至85個基點，2023/1Q時則將縮減至24個基點。2.若未來2年內Fed削減其資產負債表規模達6750億美元，則相當於對Fed Fund Rate調升25個基點，因此就現行Fed內部評估，縮表對於推升美債殖利率上漲的力道有限。美股部分，1Q企業財報盈餘及營收成長均創下近年來高峰，補上Trump行情退燒之際。若美企1Q財報如預期落在高峰，後續評價則將下修，預估年底前S&P 500低點可能下修至2150點，台股相對應低點或落在9000點附近。

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Trump理想政治規劃遭遇現實困境

1Q美企財報預估為全年高峰，S&P 500指數後續下修機會大

美國財長Mnuchin及總統經濟顧問Kohn於今年4/26首度提出稅改計畫，內容包括下調企業及Pass-through(獨資、合夥、小型企業等)稅率至15%、簡化個人所得稅級距至3個，稅率分別是35%、25%、12%、以及廢除遺產稅及調降匯回稅等，因市場已Priced-in且未交代政策資金來源，Dow Jones當天一度下跌逾百點。然而據FactSet資料顯示，S&P 500指數成分股中超過90%的企業已公布1Q財報，75%企業EPS表現優於預估(高於5年平均68%)、64%企業營收好於預期，盈餘成長(Earnings Growth Rate)估計為13.6%(較先前9%大幅上修)、創2011/3Q (16.7%)來最高，營收成長估計為7.8%、創2011/4Q (8.1%)來最高，恰好補上Trump行情退燒之際對於股市的支撐。    

進一步探討，S&P 500指數中10個產業盈餘年率均有所成長，其中以能源、金融、原物料、IT產業表現最為強眼，只有電信行業盈餘年率是有所下滑(圖1)，預估產業強弱分明態勢將延續至年底(圖2)。展望後市，目前已有61間企業釋出負面看法、29間釋出正面看法，而市場對於2017/2Q-4Q的預期盈餘成長分別為6.8%、7.5%、12.4%，營收成長分別為4.8%、4.8%及5.2%，因此全年高峰期可能落在今年1Q，加上S&P 500未來12個月本益比目前為17.5倍、高於5年平均15.2倍及10年平均14倍，顯然後續S&P 500指數下修空間的可能性較上行機率來的高。

美經濟指標分歧、Trump言論及歐元有撐，美元指數不易走強

另Trump當選後，其言論言行不時引起金融市場震盪，從1月中旬曾在華爾街日報言明美元過強論調，到近期開除前FBI局長Comey及洩漏機密給俄羅斯外交部長等事件，均打壓美元指數走弱(圖4)，尤其是近日洩密事件已經使得Trump遭遇彈劾的風險增加，增添美國政治動盪，美元投機性淨多單口數亦相對應減少。

美元指數升貶約7成走勢與歐元、英鎊有所關聯，相較於美國1Q經濟顛簸，歐元區表現則相較美國出色，加上荷蘭大選、法國大選及希臘債務等外部衝擊順利過關，英國提前於6/8舉行大選以凝聚內部退歐共識，均促使歐元、英鎊獲得買盤支撐。儘管Fed可能於年底啟動縮表，但ECB亦有可能於6月或9月的利率決策中修改前瞻性政策指引，雖然後續須留意義大利經濟問題(歐盟預估義大利今年經濟成長率僅0.9%、於歐盟成員國中墊底，國債/GDP比重達133.3%、僅次於希臘)，但在市場尚未聚焦之際，歐元與英鎊的走強將抑制美元的上行。

1Q美企財報預估為全年高峰，S&P 500指數後續下修機會大

進一步探討，S&P 500指數中10個產業盈餘年率均有所成長，其中以能源、金融、原物料、IT產業表現最為強眼，只有電信行業盈餘年率是有所下滑(圖1)，預估產業強弱分明態勢將延續至年底(圖2)。展望後市，目前已有61間企業釋出負面看法、29間釋出正面看法，而市場對於2017/2Q-4Q的預期盈餘成長分別為6.8%、7.5%、12.4%，營收成長分別為4.8%、4.8%及5.2%，因此全年高峰期可能落在今年1Q，加上S&P 500未來12個月本益比目前為17.5倍、高於5年平均15.2倍及10年平均14倍，顯然後續S&P 500指數下修空間的可能性較上行機率來的高。

美經濟指標分歧、Trump言論及歐元有撐，美元指數不易走強

從美國公布2017/1Q年化GDP僅增0.7%開始，市場對Fed今年後續升息次數是否能達到2次的討論不曾間斷，目前期貨隱含6月升息機率約9成，但年底再度升息的機率僅為3-4成，表明市場尚未完全認同Fed年內仍要升息2次的路徑，雖然Fed不停向外界溝通1Q的經濟疲軟只是暫時性，但從軟硬數據來看可以觀察出走勢有所分歧(圖3)，因而增添市場對於Fed升息能力感到懷疑，加上副主席Fischer曾提及，現在Fed會將市場預期納入考量，因此除非美國經濟數據後續有漸趨一致向好，否則很難說服其升息路徑。

另Trump當選後，其言論言行不時引起金融市場震盪，從1月中旬曾在華爾街日報言明美元過強論調，到近期開除前FBI局長Comey及洩漏機密給俄羅斯外交部長等事件，均打壓美元指數走弱(圖4)，尤其是近日洩密事件已經使得Trump遭遇彈劾的風險增加，增添美國政治動盪，美元投機性淨多單口數亦相對應減少。

美元指數升貶約7成走勢與歐元、英鎊有所關聯，相較於美國1Q經濟顛簸，歐元區表現則相較美國出色，加上荷蘭大選、法國大選及希臘債務等外部衝擊順利過關，英國提前於6/8舉行大選以凝聚內部退歐共識，均促使歐元、英鎊獲得買盤支撐。儘管Fed可能於年底啟動縮表，但ECB亦有可能於6月或9月的利率決策中修改前瞻性政策指引，雖然後續須留意義大利經濟問題(歐盟預估義大利今年經濟成長率僅0.9%、於歐盟成員國中墊底，國債/GDP比重達133.3%、僅次於希臘)，但在市場尚未聚焦之際，歐元與英鎊的走強將抑制美元的上行。

Fed致力與市場溝通升息、縮表進程，美債仍具買盤

觀察美國通膨組成包括食品飲料、居住(含燃料、水電)、衣著、交通、醫療保健、娛樂、教育通信及其他(圖5)，其中居住類佔比達42.59%、為推升通膨最主要的動能，另食物、能源佔比分別為13.67%、7.16%，因此大略抓出影響美國通膨表現主要的因素為房屋支出相關消費(含房租)、油價及食品價格，自2010年以來美國房租物價指數穩定上漲、食品價格自2000年後亦波動不大(圖6)，因此後續影響美國通膨表現很則需要看待油價走勢。而談到油價，儘管沙國與俄羅斯能源部長聯合聲明指出減產協議將從2017/6延長至2018/3，藉此平衡油市供需，預估在沙、俄兩國的表態，加上科威特、委內瑞拉、伊拉克等國均支持下，5/25的OPEC會議通過持續減產的可能性提高。惟美國油產及持續探勘的動作因油價從低點復甦而加快，因此部分抵銷減產帶來的效用，因此後續要在推升的美國通膨亦會有所受限，在通膨上揚力道有限的情況下將限縮美債殖利率上漲程度。

此外，除Fed升息議題外，年底是否實施縮表、縮表細節如何以及縮表至何種程度均是外界所關注，副主席Fischer指出目前市場對於縮表的預期雖早於原先預估，但美債殖利率尚未反映，顯示縮表所帶來的影響可能不及2013年Bernanke宣布停止QE時來的大。再者從Fed及Fed of Kansas兩篇研究報告”The Effect of the Federal Reserve’s Securities Holding on Longer-term Interest Rates”及”Forecasting the Stance of Monetary Policy under Balance Sheet Adjustment”來看，可以歸納出兩個結論1. Fed實施QE以及OT政策累積導致美10年債殖利率降低100個基點的期限溢價(Term Premium) ，而在2017年底期限溢價的影響將縮減15個基點至85個基點，而當Fed資產負債規模至2023/1Q時，期限溢價仍處於24個基點附近。2. 若未來2年內Fed削減其資產負債表規模達6750億美元，則相當於對Fed Fund Rate調升25個基點。因此就目前Fed內部評估，縮表對於推升美債殖利率上漲的力道有限。

就我們本身估算，Fed持有約6成公債將於5年內到期，今、明兩年Fed持有公債到期金額分別為1505、4255億美元，至2021年，平均每年到期3500億，因明年為到期最高峰，估Fed今明兩年可能先透過逐步縮減再投資方式將後續4年到期金額拉平至平均值，以至後年開始即可直接停止再投資，目標至2021年將手上債券(2.46兆公債與1.77兆MBS)規模降至2.8兆理想規模(主要先調降公債)，而1年縮表3500億相當於升息1.5碼，對明年10年美債殖利率帶動約13.5-50個基點，惟考量到美國經濟復甦程度放緩、政治、地緣紛爭仍存以及通膨上行空間未明，均促使投資者在利率逢高之際買盤有所進駐，將不時壓低債殖利率。

以美股角度看，台灣股匯雙漲態勢下半年將會放緩

今年以來台幣兌美元共升值逾7%，台股亦追隨美股走勢從9253.5點一路上攻最高來到10058.59點，漲幅超過8.7%。綜觀台灣企業今年1Q財報結果，據Bloomberg統計營收年成長9.6%、創2010/3Q來新高，盈餘年成長25.43%，表現較2016/4Q的45.49%表現有所下滑，但相對過往1Q則是呈現淡季不淡情形，加上今年正逢蘋果手機問世10週年，新款機種的提前拉貨效應及低基期的因素使得獲利有所成長。此外，美國財政部於4月中旬公布的匯率操控名單中，台灣仍在觀察國之內，因此讓CBC投鼠忌器、進場調節台幣的動作較早前大幅減少，配合台股高現金殖利率題材，吸引外資今年以來持續將資金匯入台灣並買超台股、累積匯入金額達112.52億美元(截至5/9)、加碼台股達2411台幣(截至5/18)，造就股匯雙漲局面。

台股年初以來市值由27.25兆台幣增加2.35兆至29.6兆台幣(截至5/12)，同期台積電市值由4.7兆增加0.642兆至5.342兆、鴻海市值則由1.459兆增加0.3172兆至1.7762兆，總共貢獻大盤3.567個百分點、佔整體漲勢4.1成，再納入股王大立光(權值排行第五)計算則幾佔整體漲勢的4.7成且這三檔均是蘋果概念股，因此後續蘋果股價表現將很大影響台股大盤走勢。

展望下半年，影響台股主要因素可歸納下列三點包括1. 以美股為首的國際股市走向。如前述提及，美國企業今年獲利高峰可能落在1Q，加上目前美股本益比較高，因此後續不排除有所下修，另Trump稅改推出符合其競選時的承諾，惟缺乏細節及解釋所需資金來源，在共和黨財政平衡的前提下，成效是否有所打折，均為不確定性因素。2. 台灣電子業出貨高峰是否已過。今年1Q由於新機備貨潮提前以及低基期因素而使得台灣企業獲利顯現，但據TEJ統計，台灣企業4月營收多數下滑，其中晶圓代工、金融控股、其他電子等產業亦呈現衰退，但年率仍然是增加，顯示低基期效應可望延續至2Q、惟效用已有所減弱，對於支撐股價力道將不如1Q強勁，目前預估台灣企業2Q、3Q營收年成長僅0.71%、1.89%。3. 外資動向。此波台股攻堅主要依靠外資推動，這種屬於短期流動資金主要就是依據國際情勢變動以及能夠提高短期獲利為主。目前鄰近台灣除權息旺季，而台股目前現金殖利率約3.8%、較美國短期利率相對高，而Fed、ECB雖有升息、修改前瞻性指引的可能，但進程均較為緩慢，因此短線上外資應不至於有大幅撤出風險，但後續在領完股利並匯出，搭配下半年低基期優勢消逝、獲利表現增幅不若上半年，屆時台股將會適時下修。

台幣方面，今年有過4次升破30大關、最高來到29.940，觀察自2016年美國公布匯率操控名單之後，台灣已連3度被列為觀察名單(2016/4、2016/10及2017/4)，促使央行減少尾盤干預次數，台幣升值幅度更顯兇猛。而本次台灣被列為匯率操控觀察名單原因已由2項減為1項，若2017/10公布時台灣仍能維持1項，則有望於觀察名單中剔除，在此前提下使得CBC在進行匯率市場管理時力道可能有所收斂，因而維持台幣高檔態勢。

展望下半年，使台幣趨貶主要因素可歸納下列三點包括1.美、台利差能否續擴。CBC副總裁楊金龍指出今年以來外資大舉湧入帶動台灣股匯雙漲，然而台灣公債殖利率低於美國，外資買台債代表著是停泊在債市等著炒匯，強調CBC會注意外資進出情況。因此後續若美、台利差續擴，且擴幅大於台股殖利率及風險溢酬，則外資將會順勢獲利了結並匯出，促使台幣趨貶。2.目前台股本益比為15.47倍(截至5/17)，隨著2Q-3Q台灣企業獲利下修、後續本益比可能下修至14倍左右，雖然美元指數目前來看疲弱有利台幣，但若台股本益比逐漸修正，外資獲利了結並匯出台灣，將會使台幣逆勢下跌。3.儘管如前述預期，Fed縮表及升息速度將考量到市場反應因而逐漸進行，推升美元指數的動能雖然不強但下檔仍是相對有撐。

Trump政策、財報表現及Fed態度將是美、台股是否續揚主因

Trump上任後市場擔心其會促使貿易保護主義死灰復燃，但目前看來Trump雖簽屬退出TPP但取而代之是謀求簽訂雙邊貿易協定，某種程度上來說並不是貿易保護主義的崛起反而像是追求美國最大利益化。另Trump亦無輕言退出NAFTA協定，而是指派美國商務部和貿易代表再度進行通盤討論，使原先備受打壓的墨西哥披索一路由21.5左右的價位反彈至18.6附近的水平，顯示市場對貿易主義復萌的擔憂有所下滑。此外，中國並未被列入匯率操控國名單，且在美、中貿易藉由溝通協調取得進展，後續儘管不能完全排除貿易戰的爆發，但市場對此憂慮已有所減少，反而轉向緊盯美國在國內政策推行所遭遇到的阻礙。

Trump促進增長的主要政策包括減稅、放鬆監管及基礎建設，其中在放寬能源管制是有目共睹，後續6月更有計畫推出放鬆金融監管的計畫。然而在市場最期待的稅制改革方面預估將如醫改般受到國會強硬挑戰，畢竟將企業稅由35%調降到15%且只單純依賴經濟成長就要平衡財政預算，實在是相當難以說服國會支持，我們仍維持最終方案成效將不如原先計畫的預估。

回歸基本面，若美企1Q財報如我們所預期落在高峰，則後續評價則會有所下修，需要留意的則是Fed升息的速度及縮表的規模，目前看來應有足夠的流動性及市場信心促使美股跌後獲得支撐，預估年底前S&P 500低點可能下修至2150點，台股則相對應低點或落在9000點附近。

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