一句話:交易成本降低!就能默默改變市場規則,讓你賺更多

2020-06-12 13:04

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交易所的電腦化交易,以及金融商品的多樣性,其背後的發展脈絡,都是為了回應市場需求--降低交易成本,所產生的。(圖/fototv@pixabay)

交易所的電腦化交易,以及金融商品的多樣性,其背後的發展脈絡,都是為了回應市場需求--降低交易成本,所產生的。(圖/fototv@pixabay)

「你應該知道的是:金融機構可透過資金的聚集,替投資人達到風險分散的效果。諾貝爾經濟學家得主默頓,從『財務革新螺旋』的功能性角度解釋:金融機構和衍生性金融產品的發展與革新,是如何受到市場的內生需求所驅動。」

改變市場的力量:財務革新螺旋

默頓認為,如果在某一制度結構下,出現了某些特殊的交易成本或行為模式,使市場偏離理想中的「無摩擦狀態」,則新的制度就會因此而產生。

在默頓的主張中,機構是內生的,是為了回應需求、異常現象以及失調偏差而在體系內自然發展而成。舉個例子,「我可以設計一個保險公司,但我能賺錢嗎?如果它不符合市場需求,就不能賺錢。這就是我所指的內生發展」。

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多數散戶的資金太少,無法達到有效分散投資的境界,也無力支付強勢的投資管理公司所要求的費用。於是,他們將資產集合成具備經濟規模效益的共同基金。這麼一來,分散投資的程度將遠超過散戶自行管理的程度,而手續費與交易費用等成本也較低。同樣的,確定給付退休基金計畫讓個別員工得以擺脫自行籌募退休基金的工作與風險,並降低退休基金的投資成本,這是確定提撥計畫所缺乏的優點。

這種持續不間斷的機構創造力是催生變革與動態變化的推手。其中最頂尖的發展是衍生性金融商品,這是來自布萊克—休斯—默頓選擇權定價模型的創見,目前這個模型已經三十歲了。這個模型創造了一個完全不同於革命性的投資觀念的世界。

在革命性的投資觀念的世界裡,機構的結構並無變化:在那個世界,今日和昨日並無不同,無論是資產定價、投資組合形成、風險規避方式等都不會改變,結果到最後什麼事都不會發生。默頓和伯迪指出,他們的功能性觀點提供了一個架構來研究這件事情。這個架構也說明了機構為何與如何演化,而這些機構正是某個問題的答案。

所以,現在我們要做的是再回頭檢視投資創意,看看這些創意在機構環境下的運作情況,並思考我們要如何才能做得比以前更好。你可以從理論不切實際的世界(每個人都認同資產價格與風險)移動到現實世界(每個人認同使用機構)。

從幾個例子就可以清楚見到革新機構改變市場的力量,默頓和伯迪是以「財務革新螺旋」來描述這個現象。

目前貨幣市場基金已開始和銀行及互助儲蓄銀行搶奪家庭的儲蓄。汽車貸款和應收信用卡款的證券化已經導致仰賴這些放款業務為生的金融機構間的競爭更加白熱化。高收益債券讓很多企業得以不需要面對其往來商業銀行的冷淡態度。在全國性的房貸市場方面,很多機構都已發展成不同於互助存款銀行的主要替代選擇。

這些機構圈革新已改善消費者與企業的命運,讓他們付出的服務成本明顯降低。

衍生性金融商品是整個系統的「皇冠寶石」

默頓認為財務革新螺旋最豐碩的來源,將會來自選擇權評價,更精確一點來說,它是從「或有求償權」發展出來的。這是讓他獲得諾貝爾獎的財務理論。默頓在一九七○年春天加入費雪.布萊克和麥隆.休斯的行列,共同推敲選擇權定價方法,因為當時他們二人堅信他們能以資本資產定價模型導出正確的答案,但默頓卻對他們的信念有所懷疑。默頓向他們提出一個「複製投資組合」的概念,適時為他們解開了迷惑。

『複製投資組合』是指一個結合標的資產和現金或借款的投資組合,其持有標的資產的比重將因資產價格波動高於或低於選擇權履約價而定。

雖然複製投資組合的設計是為了模擬選擇權價值的變化,但除非它所涉及的動態交易可以在沒有摩擦的世界裡執行,複製的投資組合才能精確執行這項功能,而所謂沒有摩擦的世界就是即時反應、沒有券商佣金、沒有買進與賣出價差、市場不會收盤、沒有稅金。在這些情況下,挑選選擇權或複製投資組合是沒有兩樣的。事實上,如果所有投資人都能處在這種完全沒有摩擦的環境底下,選擇權就會顯得多餘。只要兩種資產就能創造出任何型態的或有合約,能創造各式各樣的收益型態。

不過,現實世界畢竟又是另外一回事。在現實世界,交易成本不可能消失,因為複製的投資組合會持續買進與賣出標的資產如股票與現金,結果,複製的投資組合根本無法精確模擬選擇權的價值,因為現實世界的情況是不一樣的。

一九八○年代中期起,有人開始建構複製投資組合的實務運用,兩個學界人士提出一個他們所謂「投資組合保險」的策略(見《投資革命》第14章)。投資組合保險的目標是要讓投資組合的績效表現得好像其持有者買進了史坦普五○○指數的賣權一樣。在這個策略下,一旦市場下跌,客戶的投資組合就會系統化的從股票轉向現金;而當市場上漲,就會從現金轉向股票。

不過,一九八七年十月十九日大崩盤的打擊卻導致投資組合保險走入悲傷的結局。那一天股價崩跌超過二○%。雖然有使用投資組合保險的投資人確實表現得比沒有保險的投資人好,不過,結果終究和他們原先所預期的相差甚遠。由於那一天根本難以執行交易,結果形成一股壓倒性的恐慌氣氛,並導致整個造市流程變成一場大災難。

華爾街,美股。(美聯社)
儘管有理論作為依據,證券市場的波動仍難以精準預測。(美聯社)

交易成本的存在,才能使買賣權成立

由於實務運作上的困難,尤其管理複製投資組合的交易成本也過高,所以投資人最好是操作衍生性金融工具如選擇權或期貨合約即可,當然也要有這些工具可供操作才行。

誠如默頓的解釋:「因為交易成本的存在,布萊克—休斯才有價值。」如果任何人都不需付出交易成本,賣權與買權就完全無用,投資組合保險就會是一場榮耀的勝利,而布萊克、休斯和默頓就得另外找事情忙,可能根本無法得到諾貝爾獎。

就現實情況而言,各方機構效率十足的創造了許多選擇權和其他或有求償權,並將這些工具出售給希望以低成本獲得複製投資組合的收益型態的投資人。這個方法幾乎為選擇權創造了一個無限大的市場,同時也創造了無數種的衍生性金融商品,就如同我們目前所見。對默頓來說,這些市場是整個系統的「皇冠寶石」,因為衍生性金融工具讓風險分享的機會大幅度擴增、促使交易成本下降,也降低了資訊與代理成本。

不過,這當中的問題是:我們無法在不付出生產者成本的情況下交易這些工具,因為實質上來說,這些生產者是在為我們執行複製的工作。不過,也有好消息;競爭一定會迫使資本市場中的各方機構尋求降低交易成本的方法

因此,機構的變遷讓現代投資人獲得龐大的利益,過去的投資人根本無法獲得這種科技與競爭奇蹟下的利益。

舉個例子,Plexus集團的專長是交易成本分析,該公司預期純電子交易所如Instinet與擁有大廳仲介商的傳統證券市場(如紐約證交所或那斯達克)的合併,將促使交易成本大幅降低。Plexus於二○○五年一份先知先覺的聲明中寫道:「投資人將是最明顯的贏家。」「當成本因市場功能的強化而降低,就會有更多想法變得可行……真正的利益將來自更多新投資策略的使用……機構投資人能利用期望值較小的創意獲取利益,這對投資人是有利的。」

默頓認為這些發展幾乎有無限多種的變異。他和伯迪點出幾種為降低交易成本而設計的新投資策略。其中一個例子是他們預見共同基金的角色將出現重大轉變,「從一個直接零售的產品變成一種媒介,或者是包含在更高整合性產品中的『基礎材料』型產品,而這種高整合性產品的用途是執行消費者的財務計畫。所謂『基金中的基金』(常見於避險基金界)就是一種早期但還很粗糙的例子。

作者/彼得.伯恩斯坦

本文摘自《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路

《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路》
《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路》

責任編輯/任婉鵑

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