「你應該知道的是：投資人應將資金轉由法人機構投資，因一般散戶無法透過大規模資金的匯集，達到降低投資風險和成本的效果。」
機構操作者的造市功能，減少交易成本
談到落實財務理論的層面，默頓的思想向來非常宏觀。假設Ａ國擁有非常繁榮的汽車產業，但卻缺乏電子產業；而Ｂ國的情況正好相反，它有電子產業，卻沒有汽車產業。這兩個國家都想分散產業發展風險。
傳統的做法是兩國分別設立新產業，不過這樣一來，兩者都不再擁有相對利益。但另一個方法的成本低很多，而且比較有效率：只要使用一個名為「交換」（swap）的簡單財務工具即可。如果採用這個做法，Ａ國可以將汽車股全球投資組合所獲得的報酬支付給Ｂ國，而Ｂ國可以將全球電子投資組合所獲得的報酬支付給Ａ國。這樣一來，就達到分散投資的目的，不過，每個國家還是因為繼續生產它們擁有相對利益的產品而受惠，這兩個國家只消在一張紙上簽幾個名就可以得到這些利益！
誠如默頓所描述：「在進行『交換』之前與之後，每一國的工人還是以原本的方式繼續著他們的工作……國內金融體系並不需進行任何變革，人們處理業務的方式也不需改變。所以，這個可能大幅度移轉風險的方法並不會對國內體系造成侵入性的影響。」
類似這種本質的一對一直接交換交易並不常見。舉個例子，一個投資人可能尋求以一個彼此同意的價格以及能節省彼此清算某個市場部位、再買進另一個市場部位的成本的方式，將他在歐洲股票市場的報酬用來和另一個投資人交換史坦普五○○的報酬。這個概念很簡單，但是要找到願意做另一端交易的人則不容易。此時，機構操作者就派上用場了，因為這屬於它們可以媒介的業務——為兩方的交易造市。
到最後，交換的市場「已經從雙邊的往來交易變成一種標準化與宣告型的工具，只要用大約幾個百分點的成本就能執行一項交換，這些交換可以在幾秒之內完成，金額甚至可高達數兆美元。」
當然，讓金融工具結構與能力出現如此大轉變的全都是各方機構。
默頓的過人眼光正在於此：這個過程並沒有界線可言，不管是在哪一個財務領域，它都不需要停止，也不會停止。隨著這個流程持續前進，今日的異常現象都將在機構間的競爭、新技術與交易成本下降（不可避免的趨勢）的影響下而逐漸萎縮。屆時，情況就會像我們先前指出的：「新古典模型（投資觀念）對資產價格與資源分配的預測將近乎有效。」
在有效市場的假說下，當投資人可獲得充分的市場訊息，使得證券價格可對市場訊息的反應迅速且準確時，市場競爭會使資產的價格和數量達到最適分配的均衡點。
台灣：前仆後繼的虧本散戶？
目前有一個有趣的實際案例正驗證默頓的樂觀期待，也就是台灣的股市。台灣股市是全世界第十二大金融市場。台灣股市和紐約一樣，一九九○年代末期的交易都非常忙碌，當時台灣的平均周轉率比紐約證交所的歷史最高水準高出三倍以上。那一段時間的當日沖銷交易（也就是在同一天之內買進與賣出同一檔證券）大約佔每天交易量的四分之一。
在台灣，機構是最明顯的贏家，比較不那麼老練的投資人則是明顯的輸家。加州大學達維斯分校的巴伯與其他三位同事在一篇論文中曾提出這個值得注意的現象。他們分析一組廣泛的台灣股市資料（這些資料涵蓋一九九五年到一九九九年間每一筆交易的資訊、每一筆交易的標的訂單，以及交易者的身份等），並針對分析結果提出報告。
在這段期間，企業、券商、外資和共同基金的總體投資組合，其年度獲利比隨著市場整體沈浮操作的報酬高出一．五％。相對的，散戶投資人的投資成果卻像災難，他們透過股票操作所獲得的報酬比直接採用「買進且持有」策略的報酬低三．八％。這個數字的絕對重要性非常驚人，因為這個數字等於台灣一九九五年到一九九九年名目國內生產毛額的二．二％，也大約等於台灣衣物與鞋類消費支出的總額。
這個奇怪但卻持久不變的市場行為模式讓人想起丹尼爾·康納曼對這些現象的概略描述：「這個現象非常值得注意，雖然散戶是虧本的，但他們卻好像總是前仆後繼，永遠都打不死，因為這不是一種短暫現象。所以，儘管這當中的均衡是一種奇怪的均衡，但卻好像一直都存在著。」
台灣股市這種令人沮喪的表現究竟會持續多久？事實上，台灣的情況是否足以代表全球其他股市？有時候，可能有人會希望散戶們了解自己究竟發生了什麼事。巴伯等人提出的這篇論文以及其他所有類似的研究，應該遲早會形成一股刺激世人採取行動的動力。屆時散戶投資人將放棄自行管理資金的想法，將他們的資金轉給法人投資機構，由後者來為他們進行投資。到最後，台灣股市法人投資機構間的競爭將愈來愈激烈，而屆時隨著散戶投資人所營造的異常現象消失，要打敗市場將會愈來愈困難。到那時，默頓的預期就會實現——機構的結構將持續轉變，「直到新古典模型（投資觀念）對資產價格和資源分配的預測接近有效為止」。
默頓對整個過程的發展一直非常樂觀。機構影響力將產生非常強大的動能，而這個動能將會冷酷的排擠掉目前普遍存在於台灣的行為異常現象，朝向一個近似權威投資理論所描述的市場架構推進。再重申一次，功能將繼續驅動投資流程形式（做法）的發展。
作者/彼得．伯恩斯坦
本文摘自《投資超級英雄進化論：看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險，勇闖打敗大盤之路》
責任編輯/任婉鵑
◎加入《下班經濟學》粉絲團，給你更多財經資訊
◎ 訂閱《下班經濟學》YouTube頻道，精彩節目不錯過
