在達康泡沫的九十年代末期，IPO（首次公開發行股票）是所有成長迅速的新創退出的首選。
在那些瘋狂的日子中，許多新創成立不到一兩年，就聘請投資銀行協助他們在納斯達克上市。名校的MBA畢業生首選工作也不再是投資銀行或者投資顧問公司，而是到矽谷加入準備IPO的新創公司，西裝筆挺地陪著創業家和投資銀行家們在全國各地馬不停蹄地路演（Road Show）。在泡沫巔峰時，大量的創業家迷失在其中，以為刺激緊湊的路演就是創業本質，而IPO就是公司成功的證明。
根本上來說一家公司（不一定是新創）IPO有兩種目的，一種是外部性，一種是內部性。
外部性的目的是便於在公開市場上融資。在達康泡沫裡，新創們互比著誰天價搶標到美式足球超級盃的廣告時段，以及誰能提供員工代洗衣物、育兒或遛狗等誇張的私家服務——從公開市場上募來的錢就這樣如流水般地轉手流出去，而無法公開上市的新創則面臨眼球率下滑和員工流失的困境。
內部性的理由則是來自於風險資本家對於流動性的需求。就像我們之前說過的，風險資本基金有固定生命週期，期滿不論表現好壞都得出售所有持股、返還現金給基金投資人。然而在達康泡沫的巔峰時，這並不是上市的主要原因，因為大多數新創在短短一兩年內就追求公開上市，距離風險資本基金需要流動性的年限尚遠。主要的內部原因還是在於投機心理，那個年代新創上市當天股價往往瘋狂翻漲數倍，之後也會持續攀升，許多風險資本基金也都樂得繼續持有上市公司股票，以求將公開上市後的漲幅也納為己有。
結果論來說，二十年前的那場泡沫中新創和風險資本家很少以併購為退出目標，若真有發生併購，也多半是兩家新創合併，為的是把眼球或者流量等數字做得更漂亮，好方便投資銀行說故事以兜售上市。
快轉二十年，資本的世界有了全然不同的面貌。
首先是2000年達康泡沫破滅，導致公開市場投資人們很長一段時間裡對網路公司避之唯恐不及。回想2012年臉書上市前，華爾街和主流媒體仍舊質疑一個社群網路未來獲利的前景，上市後股價甚至一度跌到上市價的一半以下，現在看起來很可笑，但不能不說2000年的陰影當時仍在作祟。
然後是2001年爆發的安隆和世界通訊公司醜聞，最終導致國會在2002年通過《薩班斯—奥克斯利法案》，雖然目的是加強上市公司監督以保護投資人，但相對來說也為上市公司每年增加了許多符合監管的成本（compliance cost），成為新創上市與否的評估考量之一。
接著是2008年重創全球經濟的次貸金融風暴，導致聯準會大幅降息，甚至進一步推行前所未有的量化寬鬆——在下圖我們可以看到聯準會的資產負債表（對應到注入到市場的資本）從2007年8月約八千七百億美元的水位，一路成長到今天的兩兆美元。
傳統上當聯準會灌注大量資本到市場上時，流動性高的公開市場（包含股票和債券）會是資本的首選，但債券市場受到低利率環境擠壓，不若過去有吸引力。而股票市場在過去十多年來演算法交易的軟硬體進步下，成為完全競爭市場，投資人越來越難以產生超額利潤，結果導致大量資本流入長週期、低流動性的私募市場。
低利和量化寬鬆的另一個結果，就是成功的上市企業受益於相當低的資金成本，搭配自身強勁的獲利能力，結果在帳面上累積出越來越多的現金——根據最新的財報，谷歌和蘋果各自有八百六十億美元和六百億美元的約當現金在手。
在這些龐大的環境力量的擠壓和引導下，今天高速成長中的新創的成長路徑跟達康泡沫有了很大的差別：
由於風險資本和私募基金手上豐沛的資本，現在高速成長中的新創不需要透過公開市場募集成長所需要的資本，而可以選擇在私募市場募集以億美元甚至是十億美元為單位的資本，從而不斷延後上市或者併購退出的時間點。
當終於決定進行退出時，除非是像Snap這樣有著上億使用者和想像空間的巨型新創，否則退出管道首選已經不再是IPO，而是併購退出，買家不止包含荷包滿滿的成功上市企業，許多獲得巨額注資的獨角獸新創也成為早期或中期新創的退出管道。
綜合以上，現在風險資本家在先驗地評估投資標的未來的退出路徑時，腦中所模擬的一定都是併購退出。而總體來說，風險資本家評估新創公司的併購退出路徑有下列幾種模式：
１．同業併購以追求市佔率：這是最傳統的併購退出路徑，尤其是當新創的成長威脅到上市公司的既有市場時，透過併購將新創的成長納為己有是非常常見的。這幾年我們看到許多SaaS新創被Salesforce或者微軟這樣的商用軟體公司所併購，有許多都是屬於這樣的類型。快速消費品大廠聯合利華斥資十億美元併購刮鬍刀訂閱服務新創Dollar Shaver Club更是一個經典案例。
２．異業併購以追求產品多元化：這是傳統上企業併購的另一個理由，雖然前台所販售的產品和服務不同，但如果後台營運上可以共享資源、降低成本時，異業併購就可以做為產品多元化的一種策略。產品多元化對於大企業的好處是能夠將營收（甚至現金流）的波動性降低，提高對於趨勢變化的抵抗力，從而降低公司營運整體風險。這個在硬體的領域特別常見，光是過去一年中就出現了諾基亞併購法國新創Withings，以及北歐家電大廠Electrolux收購低溫真空烹調硬體新創Anova等例子
３．跨區域併購以進入當地市場：這個在具有網絡效應的平台類型新創最為常見，因為在一個地區達到網絡效應的當地新創，就算規模不如外國的領導廠商，但由於已經搶佔了大多數的供給和需求，外國廠商就算挾著龐大資金進入當地市場，也未必能有效與其競爭，只能透過併購達成目的。在電商領域有很多這類型的併購案，去年阿里巴巴花十億美元併購東南亞電商新創巨頭Lazada就是最好的例子。
４．異業併購以避免被時代淘汰：這可能是所有併購退出類型中最難以預見但也最饒富趣味的。現在科技進步的速度遠比過去任何一個時代都還要快，莫說是傳統產業的大型公司，連雅虎這樣曾經引領風騷的網路科技公司，在新創的面前都彷彿大象般緩慢地邁向死亡，因此異業併購成為了避免被時代淘汰的一種策略。在軟體新創中我們看到通用汽車併購自動駕駛軟體新創Cruise Automation，在硬體新創的世界裡，時尚集團Fossil Group併購穿戴式裝置新創Misfit，以及寵物食品公司Mars Petcare收購Whistle都是很好的例子。
最後，基本上我並不建議創業家在創業時一天到晚想著併購退出的路徑，這是因為創業永遠應該是來自起點，而非終點導向，創業家應該致力於解決使用者的痛點或者開發出顛覆性的技術，唯有如此所開發出來的產品和服務才能為使用者或者客戶所青睞，整天夢想著谷歌或蘋果會來併購自己是不切實際的，同時也會造成團隊的誘因扭曲。
但是創業家如果矯枉過正，對於未來退出的路徑毫不在乎，那最好別來找風險資本家要錢，否則談判桌上雙方同桌異夢，徒然浪費彼此時間而已。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
