我很喜歡讀新創上市申請書，也就是美國證管會的S-1表格。
一間成功的新創大部分的資訊都是私人資訊，只有創辦團隊、管理階層和主要股東能取得。特別是近十年來的精實新創，對外揭露資訊時多半都是為了募資，不管揭露的是驚人的使用者數，或者讓人意外的營收成長，乃至於財星五百大客戶數量，新創都只會選擇性揭露對它們募資有利的資訊，不在股東名單上的我們這些風險資本家，只能透過私人網絡去打聽（如果有必要），或者透過客觀分析去猜測。
因此當它們終於提交S-1表格申請上市時，我一定會找時間把冗長的報告看過一遍。我承認這裡面有一點窺淫慾的成份在，但更重要的是了解在這個時刻IPO市場對於某種財務表現的新創是以什麼樣的角度去接受的，這會影響到我們在與各階段新創在估值和投資條件的交涉，以及可能的退出機制預設。
因此，半年前曾經讓我大呼「猜不透」的Snapchat（公司正式名稱Snap Inc.）上週提交的S-1表格，我當然不會錯過，趁著巴黎陰雨綿綿的週末，躲在我聖日爾曼哲沛區的小公寓中，細細地把它啃了一遍。
首先跳到大家都會忍不住先看的部分：財務報表。下圖為Snap Inc.過去兩年的損益表，我們可以看到Snap Inc.在過去兩年實現了高速的營收成長，2016年營收突破了四億美元大關。根據媒體刊載的公司預測，今年預計營收會超過十億美元，如果達成的話會是150%的年營收成長。
在過去的專欄文章【新創獲利可別畫錯重點】中我曾解釋，在看高速成長的新創損益表時，不應該直接看淨利或淨損來做任何結論。這是因為高速成長的新創會投資大量金額在研發（甚至設備）來維持或加速成長，而這些投資在會計上的折舊攤提會計規則，未必與它們在這個新創的商業模式中會產生的短、中、長期現金流相符合，更多的時候折舊攤提會計規則是偏保守的，務求在短時間內將投資攤提完畢。因此高速成長中的新創在損益表上通常會出現大量的折舊攤提，導致淨損，但這些導致淨損的投資都是為了將來有一天苦盡甘來實現正向營運現金流，所以光看現在損益表上的淨損，意義是不大的。
看新創獲利水準通常是看EBITDA，也就是排除折舊攤提的部分，只看營運績效。即便如此，有高度潛力的高速成長新創在EBITDA上仍然有可能是負值，在我之前的專欄文章【UBER真能賠出一條康莊大道來？】中提到的Uber營運數字就是如此。EBITDA是正是負可以代表很多意義，但如果EBITDA是負，通常最少我們會希望毛利率必須是正的，也就是創造出來的營收，必須高於提供這些營收所需要的營運成本。
Snap Inc.主要的產品是會自動刪除的照片，和其他雲端服務相反的，這樣的服務所需要的雲端成本和活躍使用者數量以及活躍程度相關，和歷史累積的儲存量無關，這個特色相信是Snap Inc.早期投資人都覺得非常天才的一點。
然而Snap Inc.在過去兩年的毛利率都是負的。
以2016年為例，營收約為$404M，而營收成本（Cost of Revenue）約為$451M！如果這樣的數字是消費電子硬體新創的數字的話，這表示公司在賠錢賣產品。
但Snap Inc.不是消費電子硬體新創，他們提供上億活躍用戶的服務，用戶並不付他們錢，付錢的是想要接觸到這些用戶的廣告商。在會計上，維持這上億活躍用戶每天傳送和接收會消失的照片和影片所需要的，以向Google租用的雲端服務為主。現在有上億活躍用戶，就必須負擔上億活躍用戶等級的伺服器頻寬和資源，因此不管這些上億用戶未來能夠吸引到多少廣告收入，產生多高的未來價值，在單一會計年度裡營運成本是逃不掉的。這也是為何我們看到Snap Inc.的毛利率會是負的。
當然以公司內部經營管理的需求來說，一定有更適當的每一活躍用戶的營收成本估算，以協助公司創辦人制定長期策略和目標，也讓風險資本投資人可以評估長期展望。但是在會計上，這些成本仍然得在當年就費用化掉。
另外，Snap Inc.在S-1表格中也表示，公司雖然在2011年就開始提供使用者服務，但一直到2015年才開始想辦法把使用者轉換成營收（monetization），S-1表格中公司也一再提及為了長期的成功，公司有時會選擇犧牲短期營收。考慮到Snap Inc.這麼晚才開始「剪羊毛」，而且還剪得如此謹慎，現在負的毛利率不見得是個問題。當然負責承銷的摩根史坦利等投資銀行肯定有製作未來十年或二十年的現金流預測，那邊的預測數字中，應該在某個時間點我們會看到Snap Inc.全體展現出從毛利、EBITDA到淨利都健康的財務報表。
再來在整個公司介紹以及風險評估中，Snap Inc.一再強調在與谷歌、臉書和推特等公司高度競爭的環境中，維持或提高使用者投入程度（engagement）的重要性，這正是我之前一直強調的：APP類新創打的戰爭是「時間爭奪戰」，而不是「使用者爭奪戰」。Snap Inc.很清楚自己要能夠讓上市投資人為他們付出天價的估值，它那讓人欽羨的使用者投入程度數字將會是關鍵。
另外，基於最近幾個大廣告主重砲抨擊數位廣告產業的詐欺（Ad fraud）嚴重，Snap Inc.也特別在S-1表格中點出這個風險。基本上Snap Inc.上的廣告所引起的用戶反饋數字，目前都是公司自己量測並報告給客戶，並沒有第三方提供或驗證。這代表廣告主只能夠相信Snap Inc.所提供的數字，如果Snap Inc.告訴廣告主說他們的廣告在投放後的一週內，已經有超過一千萬用戶平均觀賞超過五秒鐘，廣告主也沒有別的辦法可以驗證。
在數位廣告產業中，這個問題並非Snapchat獨有，儘管近來已經有大咖廣告主大聲疾呼希望建立數位廣告的驗證機制，不過看起來短期間不會有大家都能接受的解決方案，因此在這方面Snap Inc.的曝險最多也就是跟其競爭對手臉書或推特一樣而已。
在Snap Inc.的S-1表中所有引起我注意的部分裡，最讓我咋舌的是A股、B股和C股的三級結構。這次公開發行如果順利，完成後公司股東將由三十億股的A股、七億股的B股以及約為兩億六千股的C股組成。
我其實有點驚訝大部分關於Snap Inc.申請上市的媒體報導中，都沒有強調這次上市發行的A股是沒有投票權的，風險資本股東和部分內部人士持有的B股每股有一票的投票權，C股每股則有十票的投票權。
換句話說，順利完成公開發行後，C股持有人將擁有260M X 10 / (260M X 10 + 700M) = 79%的投票權，儘管C股只代表不到7%的公司股數！
想猜猜C股持有人是誰嗎？
是的，擁有絕對權力的C股是由兩位創辦人Evan Spiegel（現任執行長）以及Robert Murphy（現任技術長）各持有50%，這兩位仁兄可以決定公司任何的事情，包含投資金額和標的、發放股利與否乃至於薪資結構。
而且這兩位情比金堅的史丹佛大學同學還進一步簽署委託書，聲明如果任何一人因為死亡或者重大傷病導致無法執行業務時，將會把投票權完全賦予（proxy）給另一人！
怎麼有點在演魔戒的佛羅多和山姆的感覺？
有人也許會說這並不是啥新鮮事啊，臉書的祖克柏也是擁有比自己所持有的股數遠遠多的投票權，阿里巴巴也正是因為這樣的原因而捨棄了香港證交所，選擇轉往美國上市啊！
但新鮮的是，上面這兩個案例在上市時釋出的股票是有投票權的，Snap Inc.則沒有！根據S-1表格，就連持有有投票權的B股的風險資本家（表中的Benchmark Capital和Lightspeed Ventures），他們所持的B股在這次公開發行中要賣出變現的部分，都會在賣出後自動轉換為沒有投票權的A股！
這個情形之特殊，連Snap Inc.自己都在S-1表格中點出這種特殊結構為風險之一：「據我們所知在美國股票交易所歷史上，從未出現過完全由無投票權股票組成的公開上市案，我們因此無法預測我們這樣的股權結構，以及權力集中在創辦人手上的狀況，會對我們的股價或者商業造成什麼樣的衝擊。」
不知道各位讀者讀到這段是否腦中也出現那個名句：「投資有賺有賠，申購前應詳閱公開說明書」呢？
但美國的資本主義就是這樣，規則講清楚後，買賣雙方就是願打願挨。如果聯合承銷的摩根史坦利、高盛、摩根大通、德意志銀行、巴克萊、瑞士信貸等知名投資銀行，在仔細評估後都認為這樣還是能夠順利完成上市，那我們這些收入（和腦袋）都遠不如這些投資銀行家的人們有資格說什麼呢？
唯一能確定的是，股票代號SNAP在Google Finance網頁上出現的那ㄧ分鐘，我一定會排除所有會議，買好爆米花和可樂，坐在螢幕前看雲霄飛車⋯⋯
*作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
