最近哈佛商業評論一篇題為〈為何有遠見的執行長總是找不到有遠見的接班者〉的分析文章在網路上爆紅，被個人讀者瘋狂轉載以及其他主流媒體大量引述。
這篇文章的作者Steve Blank是矽谷老將，多次創業，曾帶領數家風靡一時的半導體新創在九十年代IPO。他在達康泡沫破滅的前一年（1999）退休，之後專注於著作以及演講，現擔任史丹佛大學的講座教授。
Steve Blank抵達矽谷是1978年，當時微軟才成立三年，蘋果電腦也才兩歲，他近距離目睹了這兩家公司近四十年來的興起和重生，以及兩邊創辦人和接班人的沿革。因此此文雖然沒有定量分析，只有定性內容——活像篇週日午後寫下的散文——仍然得到向來嚴謹的哈佛商業評論刊登。
不過這篇文章受到瘋狂轉載的原因之一，只怕還是跟刊登時機有關：文章發表時間是10月22日，大家才剛經歷過九月頗受爭議的iPhone 7發表，而10月27日緊接著〈Hello Again〉蘋果新版筆電發表大會更是惡評不斷，也讓這篇看起來「很有道理」的分析文章「來得正是時候」地爆紅。
閱讀這篇文章後，我的感觸其實不是倒底有遠見的領導者是誰，或者要去哪裡找，而是它涉及的其實是商業理論上這幾年來討論很多的一個主題：執行長的主要工作是否為將股東權益最大化？
表面上看起來這句話是廢話：執行長受到董事會聘用來管理一家上市公司，董事會則是由股東任命代表他們監督執行長，所以執行長的工作當然是把股東權益最大化。
但雷曼風暴後，大部分的商業學校都把社會企業責任（Corporate Social Responsibilities，CSR）給納入了公司組織以及薪酬結構的討論分析中。大部分的相關研究大抵脫離不了員工、環境、供應商、客戶、政府以及社區等各種內外部利害關係人（stakeholders），相對於只需對股東（shareholder）負責的傳統論述，新的論述複雜多了。
如果我們將上述分析套用在賈伯斯過世後的蘋果身上，很顯然在比較平易近人的庫克帶領下，蘋果在各個方面都有著明顯的成長，特別是一反過去孤高自傲的形象，庫克時代的蘋果勤於與利害關係人溝通，同時對於競爭對手也不再公開抱持你死我亡的態度。
上圖為蘋果近年來股價變化，可以看到從2011年8月庫克接任執行長以來，蘋果股價翻倍來到120美元附近，市值現在約為六千億美元。另外公司從2012年中也開始穩定每季發放現金股利，相較之下賈伯斯1997年回鍋後到卸任為止，一次股利也沒有發放過。
以金融市場的反應來說，庫克作為執行長的表現是獲得肯定的，如果我們了解到金融市場總是有一群專業分析師拼命地上山下海找資料，訪問相關人員，分析經濟局勢和產業結構，以建立像蘋果這樣的公司未來十年二十年的自由現金流預測，好得到基本面估值時，那麼現在媒體上的雜音是怎麼回事？難道金融分析師會比記者或鄉民們笨嗎？還是這些雜音不過是網路話題，很快又會成為過往雲煙？
其實金融市場以股價對於庫克做出肯定，在本質上並沒有和Steve Blank的文章論點相衝突，這裡面的關鍵在於估值理論。
當我們看到一家公司股價如蘋果一樣十五年以來一直成長，我們會說是公司經營得好，但這樣的說法是錯的，正確的說法應該是「這間公司十五年來屢屢取得出乎大家意外的成績」，因為股價應該是隨時反映著市場對於該公司未來無限多年的預期。如果這十五年的經營績效在最初就看得很清楚的話，股價應該在十六年前就反映了這些成長。
換言之，十五年前蘋果的股價不應該是1.4美元，而應該是今天的120美元以適當的折扣率折扣十五年份。如果我們假設該折扣率為藍籌股大型企業的公司債常見的5%年化折扣率，那麼十五年前就已經看到這一切的分析師應該給予蘋果60美元左右的股價：
$120 / (1+5%)^15 = $57.8
十五年前的蘋果股價之所以是1.4美元，是當時的分析師拼命地上山下海找資料，訪問相關人員，分析經濟局勢和產業結構，建立了未來十年二十年的自由現金流預測，所得到的基本面估值，然後透過市場交易收斂到1.4美元。
也就是說，當時的分析師們——就算IQ像織田裕二那樣直衝240——並無法看到2001年8月iPod的誕生，以及它所帶來的產業品牌革命，他們當然也看不到接下來的iPhone、Mac Mini、Macbook Air和iPad等。這些改變市場區塊的風雲產品，光靠證券分析是無法想像出來的——想像得出來的分析師應該要被開除，因為他如果不是騙子就是瘋子，投資人不會把錢交給他的公司代管。
事實上就算賈伯斯自己真的未卜先知，早知道自己接下來十年作為獨裁者要推動這些產品，如果他把這樣的十年產品藍圖在2001年公布出來，我可以保證股價不會大漲到我剛剛推論的60美元，可能反而會大跌為水餃股（penny stocks）。
要知道金融市場上的估值都是根據兩個輸入所計算的：「預期自由現金流」以及「折扣率」。每一筆預期自由現金流都對應到它們該有的折扣率，該折扣率反應了該現金流發生的不確定性，也就是反映出風險。
讀者們可以試著想像自己穿越時空回到2001年，擔任摩根史坦利的分析師。如果賈伯斯跟你說他即將發表的iPod會帶出一系列產品，銷售十五年將累積出貨超過三億五千萬台，請問你會把這個預期安上一個多高的折扣率？
如果你是個腦筋正常的聰明分析師，這個折扣率應該會高到爆表——事實上iPod這個產品線應該會在超級高的折扣率下變成百分之百負淨值的計畫，你應該要在分析師電話會議上高聲威脅賈伯斯不准開發iPod，否則就要發動股東授權書收購，把他換掉之類的。
這裡我們觸及了我的論點核心：在金融市場運作理性的狀況下，就算採取長期基本面分析，像庫克這樣的執行長一定會比像賈伯斯這樣的執行長得到更高的股價，更會被市場認為能把股東權益最大化，原因就在於市場對於風險的認知和有真正遠見的執行長（別稱：瘋子）是不同的。
換句話說，如果一個公司的薪酬結構將執行長和股價表現綁在一起（不管是透過選擇權、限制股或者年度紅利），執行長將會在盡量低風險的狀況下把自由現金流提高，因此在產品上我們會看到更多「進化」而不是「革命」，在管理上我們會看到更多能降低營運風險的總體組織調整，而非鼓勵變革，在資金運用上我們會看到執行長試圖在低利環境下舉債進行股票購回，因為「不借白不借」，在行銷上我們將看到執行長炒冷飯，因為這些冷飯內容已經證明有效。
有遠見的執行長呢？他們往往不屑華爾街的意見，如果有幸取得賈伯斯那樣的獨裁者地位，他們會不顧一切地推動自己的遠見（別名：執念），讓公司承受高度的風險，去追求可能的巨額成功（別名：自己的名聲）。
今天回頭看起來，我們很容易批評庫克不是有遠見的執行長，而且正在慢性摧毀一個偉大的品牌，但只要市場在資本主義運作下的一天，我們就很難避免由庫克型的專業執行長主導大企業
而這也是為什麼我們永遠都會看到創業家從無到有開創全新局面，顛覆既有的巨人——賈伯斯和蓋茲各自是蘋果和微軟的創辦人，並非巧合⋯⋯
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
