全球經濟動能看似仍無多大起色，8月份德國智庫Ifo所公布的第3季全球景氣指數下滑至86.0，低於第2季的90.5，同時也創下近4年來的新低。另外OECD領先指標也因為英國脫歐公投而暫停公布指標2個月，以便評估英國脫歐對全體會員國的影響，OECD並且在9月21日下修今年全球經濟成長預估值至2.9％。9月初G20會議之前，國際貨幣基金總裁拉加德女士還提出警告，全球經濟成長恐淪為30年來最差，希望各國政府提出有力政策來提振經濟成長。
即便如此，眼尖的市場參與者仍注意到債券市場殖利率近期內呈現上揚走勢，例如美國10年指標債利率從7月8日的1.3850％上揚至9月22日的1.6218％，德國10年公債利率也由7月的低點負0.18％重新回到正值，另外日本10年公債利率也在8月份大幅上揚，近期內已快要轉負為正。台灣10年公債利率則從8月19日的0.6298％上升至9月14日的0.7581％。
近期殖利率上升非關經濟
通常債券殖利率上升可能反映經濟景氣展望轉佳、通膨壓力上揚，或是貨幣政策緊縮。從近期經濟數據來看，全球主要國家經濟成長動能仍然溫和，近期內主要國家政府或央行紛紛下修經濟成長預測，例如9月8日歐洲央行將2017及2018年歐元區經濟成長率從1.7％些微下調至1.6％，日本內閣府在7月13日下修2016會計年度經濟成長率預估值，從原先的1.7％大幅下修至0.9％。美國聯準會在9月21日的貨幣政策會議中下調美國今年經濟成長預測值，從2.0％下調至1.8％。這顯示近期殖利率上升並非是因為經濟情勢轉佳所引起的。
若從通膨情勢來看，近期國際油價持續維持在每桶50美元以下，主要國家薪資上漲溫和，因此並未看到通膨增溫跡象。譬如美國聯準會官員在9月份的貨幣政策會議中，下修今年個人消費支出（PCE）物價指數升幅，從1.4％下修至1.3％，官員認為美國2017年通膨率可能回升至1.9％， 2018年則可能返回2％的目標水準，顯示通膨需要更長時間才會回到聯準會的目標區間之上。由此觀之，這波債券殖利率上揚也不是因為通膨情勢上揚所造成的。
全球貨幣政策將轉向
所以最後合理的解釋，就是貨幣政策的轉向，引發市場對債市利率上升的預期。從近來國際事件的演變，的確給金融市場一些暗示。首先，甫於9月初閉幕的G20會議建議，各國政府應該使用貨幣政策、財政政策和結構性工具，同時削減全球經濟過度失衡，才能重振世界經濟。這顯示各國政府已經了解光憑寬鬆的貨幣政策已經無法達成振興經濟的目的。
其次，歐洲央行在9月的貨幣政策會議中，維持利率及QE（量化寬鬆）規模不變，符合市場預期，顯示其擴大實施負利率或擴大資產購買規模的可能性已經降低，未來歐洲央行可能需要更多經濟成長弱化的跡象才有可能採取進一步的行動，也有人認為未來歐洲央行可能改採日本央行的QQE（量化及質化寬鬆）模式，將資產購買的範圍擴大至公司債，而非僅局限於公債。
再者，日本央行在9月21日的貨幣政策會議中，意外宣布放棄貨幣基礎目標，而改為引入控制殖利率曲線的新框架，目標是將10年期公債殖利率控制在零以下。一般認為日本央行放棄量從價的做法顯示其認為QQE的成效不彰，或是QQE加上負利率政策對金融業帶來的傷害，因此要維持適度的殖利率曲線陡度，以維持金融業的獲利。最重要的是，日本央行的這項宣布，也讓市場對其後續再擴大負利率或資產購買規模的機率大打折扣。
最後，影響債市殖利率最大的因素，莫過於美國聯準會近來鷹派官員的言論，讓市場一度認為聯準會最快9月就會升息一碼。雖然最後聯準會仍維持利率不變，但在17位決策者中有3位成員支持升息，加上聯準會主席葉倫女士也表示今年仍有升息的可能性，讓市場認為12月升息機率高於5成。儘管聯準會同時下修聯邦資金利率的中長期水準預測值，從3％下修至2.9％，但從點陣圖來看，官員認為今年可能升息1次，明年升息2次，2018及2019年各有3碼升息空間，顯示聯準會升息幅度及速度雖然變慢，但仍是升息格局。
由這些央行的貨幣政策調整跡象來看，顯示央行在現今全球經濟緩慢的情勢下，貨幣政策效果已經發揮到極致，因此決策官員必須調整貨幣政策方向，並適度引進擴張性財政政策，這也讓債市殖利率產生上升的力量。不過雖然債市利率呈上升趨勢，但預期上升的力道不會太強勁，市場參與者仍應謹慎觀察後續變化。
＊作者為台灣金融研訓院金融研究所代理副所長、助理研究員。本文經授權刊載，精彩全文詳見《台灣銀行家雜誌》2016年10月號。
