在二○○七到○九年的金融危機期間，資產負債表的崩潰撕毀了整個金融體系。有人諷刺說道：「資產負債表的左邊（left）沒有一項是對的（right），資產負債表的右邊（right）也沒有一項剩下來（left）。」
換句話說，通常是在資產負債表左邊的資產都是錯的，而債務，也就是融資這些資產的，則是在資產負債表的右邊，現在是消失殆盡或是提領一空。此一小笑話的重點是強調，在金融中重要的不只是資產或放貸。
毫無疑問，這兩項都很重要，而二○○八年的金融危機令人擔心中國銀行體系中潛藏的擔保品損害。擔保品是做為貸款的安全保證，如果資產價值，比如說房地產價格下跌，該擔保品就會面臨損害。擔保品的接受人，通常是指出借人，在詐騙性擔保品事件中也會面臨損害。詐騙性擔保品指的是擔保品並不是真的存在，或是很容易被借貸人賣掉以換取現金，或是重複多次提供給不同的出借人。眾所皆知中國有許多詐騙性擔保品，以大樓、私人公寓與商品等形式存在，「籠罩各行各業的貸款，揮之不去。」
爆發銀行危機的可能性更甚於債務危機
然而債務，或是貸款的資金來源，絕對是關鍵所在。就重要性而言，他們更為重要。很少有銀行因為資產價值低於債務而破產倒閉，但是他們卻可能而且也的確會因為缺乏流動性，無法繼續在金融市場籌資或是融資而倒閉。這正是英國銀行北岩（Northern Rock）在二○○七年所發生的情況，該銀行是金融危機初期首家遭到滅頂的金融機構。其他的大型金融機構，例如貝爾斯坦（Bear Stearns）與雷曼兄弟（Lehman Brothers）後來也是以同樣的方式倒閉。
金融部門的債務是我們真正需要注意的地方，因為銀行往往難以抵擋所謂的「資金衝擊」，這是由於銀行的業務主要是在於資產與債務不同期限間的錯配。一般而言，他們借出的時間都較長，借入都是短期的，但是當債務延展或是每天、每周或每月更新，銀行就特別脆弱。
在中國，貸款的成長有很大一部分是來自中小型銀行，他們必須越過熟悉且穩定的家庭存款，依賴影子下較不穩定與較短期的資金來源來籌資，例如利用銀行之間市場來獲得存款，或是發行WMP。十年前左右，家庭存款約佔了銀行體系總負債的百分之六十到百分之七十，但是到了二○一七年，家庭存款僅佔百分之四五左右。如果我們把所有的金融機構都納入體系，家庭存款的比率還會更低。
一位資深的銀行家，中國工商銀行董事長易會滿，在二○一七年的中國發展論壇上特別提到銀行活動延伸至影子內的現象。他指出影子銀行「沒有受到法規的充分監管，甚至完全不受約束。我們必須注意，如果沒有注意，實質經濟將會受到傷害。」他說得沒錯。中國政治領袖容許金融改革與自由化的腳步，遠較經濟其他部門改革與自由化快速。
至少到了二○一七年，中國當局對於金融部門的巴爾幹化、不受監管，或是監管過鬆的金融機構增多、益發依賴風險較高，或是槓桿倍數增高的金融工具與產品籌資的情況，重視程度仍是不足。因為如此，導致「監管套利」的情況遍及整個業界，也就是說，利用金融法規漏洞的情況猖獗，金融公司與市場參與者紛紛從事高風險的活動，法規形同虛設，金融穩定面臨威脅。
主管當局展開行動
二○一七年初 ，發生一件重大事情，不過當時並不知道其中意義。肖建華是總部在北京的明天系集團的創辦人，該集團是一家投資公司，估計市值近六十億美元。然而肖建華在中國新年除夕，於香港的四季酒店遭到中國警方逮捕，押至內地看管。在審訊後，肖建華承認幫助國內富人把錢移往海外。
在此之前，中國當局曾採取行動，至少堵住若干把資金運出中國的管道，而在肖建華事件之後不久，中國人民銀行就嚴格限制銀行對中國企業購買海外資產提供融資。肖建華栽在政府手中，不只是因為他的行為，同時也因為他與前國家主席江澤民一幫人關係密切，包括公安部長周永康，他是習近平反腐行動的首要目標。
肖建華事件為國家金融安全計畫打響第一炮，該計畫獲得習主席支持，政治局通過，由中國人民銀行與銀行、證券和保險監管委員會執行。這是習近平第一次把金融安全與國家安全相提並論，意義重大：金融部門，其中許多都是出自政治局的安排，與中國企業的金融活動，都會受到嚴密監視，以鞏固主席與黨的權力。
二○一七年二月，中共任命郭樹清擔任中國銀行保險監督管理委員會主席，此一任命獲得許多擔心中國金融系統陷入混亂的人士歡迎。郭樹清是前總理朱鎔基最年少的學生之一，向來直言無隱，堅定支持金融改革。他歷任中國人民銀行副行長、中國建設銀行董事長，與中國證券監督管理委員會主席。
他上任不久就宣示要對銀行系統「清理混亂」，並且開始發布一連串的法令來打擊投機客、過度承擔風險、管理鬆散與腐化問題。他還命令銀行提供有關中國企業界四大海外交易商的海外貸款資訊，這四大業者分別是保險公司安邦、多角化經營的房地產開發商大連萬達、產業集團海航集團（HNA）與產業暨投資集團復星國際。
郭樹清任命後不久，中國保險監督管理委員會主席項俊波，因重大違紀而遭到中央紀律檢查委員會點名調查與革職。中國保險監督管理委員會新上台的領導班子，很快就迎來可能是中國二○一七年法規風暴最強大的催化劑之一：營建與金融集團寶能集團，二○一六年對大型房地產開發商萬科公司發動惡意購併案。該項行動最終遭到攔阻，而寶能集團董事長姚振華涉嫌利用法規、客戶，與財務槓桿進行不法交易。姚振華後來被禁止進入保險業十年，因為寶能旗下也由姚振華擔任董事長的前海人壽保險公司，涉嫌提供假資訊與挪用保險基金從事非法活動。
保險主管當局加強打擊業者高風險的商業操作行為，導致多家保險業者遭到懲戒。主管當局打擊的商業行為包括高調的海外收購行動，然而憑良心說，主管當局之前對於這樣的操作都抱持鼓勵或容忍的態度。主管當局有一特別的目標：安邦保險集團，該集團在二○一五年還默默無聞，但是很快就在中國人壽保險市場取得百分之十的佔有率，另外還有前海人壽保險公司。這兩家保險業者都被暫時禁止發行廣為風行的萬能保險產品。安邦與其董事長吳小暉，也因涉嫌海外收購、操縱市場、影子借貸，與其他「經濟犯罪」而受到調查。吳小暉最終因集資詐騙與濫權，在二○一八年遭上海法院判處十八年有期徒刑。
二○一八年初，政府與主管當局由於擔心安邦的融資與償付能力，而將其接管一年。安邦一案可說是政府介入與糾正錯誤的最佳案例。有關當局先是鼓勵安邦與其他業者擴張海外，但是之後又擔心安邦經營不穩與過度擴張。安邦的主要產品是客戶在兩年後可以選擇撤出，但仍繼續享有高收益的壽險產品。安邦基本上是向客戶借錢，來支撐其膽大妄為的海外擴張行動。政府介入是為避免該集團倒閉，引發其他到期產品的不穩、客戶贖回潮，與緊縮惡化。
由於擔心包括WMP在內的影子銀行活動，中國人民銀行與銀行、保險與證券監督管理委員會，發布一連串的新法規與指導綱領，突顯他們聯手打擊濫用槓桿、限制萬能壽險保單，與P2P網路借貸平台，以及阻攔短期籌資活動。主管當局尤其注重壓制WMP的成長，因此加強法規約束，並且禁止利用WMP來提高槓桿，但同時也會造成風險升高的操作。
值得一提的是習近平，在打擊金融不穩風險的行動中展現出個人興趣。債務與槓桿周期會導致資產負債表崩潰，進而對經濟與中期成長前景造成重大傷害。我們在過去幾十年已多次目睹這樣的情況，中國必須審慎行事，不要重蹈一九九○年代初期的覆轍。
二○一七年七月，習近平習主持五年一次的全國金融工作會議，他在會議結束時說道：「中國必須加強黨對金融工作的領導」。該會議設立一個新組織：國務院金融穩定發展委員會，以協調以中國人民銀行為中心的相關主管機構工作與行動。該會議也同意，自今以後金融將為實質經濟服務、密切注意金融穩定風險，與提倡「直接金融」（意指讓股票與固定收益市場扮演更重要的角色）。
該委員會首要任務是針對規模達十五兆美元的資產管理市場，打擊其槓桿與套利操作，並且尋求結束普遍存在於業者之間，對投資人保本保息支付的操作，因為此一操作無異於對證券或合約價值不具信心。根據要在二○一九年實施的法規草案，主管當局會強迫銀行把許多資產移回至資產負債表內，以增加資產的透明度，並且受到資本適足率、流動性，與風險相關規定的約束。
結束保本保息的操作，儘管從道德迷思的觀點來看是正確之舉，但是如果其中牽涉到突然且大筆的損失，可能會遭遇來自銀行、投資人，甚至其他主管單位的反對。如果主管當局的措施限制銀行獲得短期存款的管道，銀行一定會擔心他們的所得與流動性。
在二○一八年三月的全國人民代表大會上，銀行與保險監督管理委員會宣布合併，隸屬國務院。此一合併乃是政府部門進行大規模改組行動的一部分，旨在簡化金融法規與阻絕監管套利的機會，合併後的委員會主要負責執行面的工作，立法與宏觀審慎監管的工作則由中國人民銀行承擔。中國人民銀行行長周小川的副手易綱升任為行長，中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清，同時擔任中國人民銀行黨委書記，是易綱的頂頭上司，而郭樹清的老闆是副總理劉鶴，此人履歷遍及所有的經濟與金融事務。
金融控管相關組織的鉅變，幾乎等於是自國家主席、劉鶴、郭樹清由上而下一條線，直達貨幣政策、金融穩定與管理法規等層面。就組織的角度來看，現在看來已無任何理由重蹈過去金融過度與濫用的覆轍。未來任何錯誤與失敗，都將直接歸責於上層的決策者。
是否有系統性風險？
有人認為，中國如果有債務危機，也是一場「安靜」的債務危機。他們主張，隨著經濟成長與通膨聯手推高GDP的貨幣價值，中國能自債務危機脫身而出。有鑑於債務擴張的速度遠低於GDP貨幣價值的成長速度，債務比率勢必會下降。理論上這樣的說法沒錯，但是卻將債務與成長的關係弄錯了。此一說法是把它們兩個視為完全獨立的項目，但是在中國，這兩項卻有密不可分的關係：當初就是靠著債台高築來帶動成長率的提升。然而他們卻說債務其實不是問題。如果中國棄債務問題於不顧，也是需要做一些別的事情。
也有人指出，中國的高水準儲蓄率──接近GDP的百分之五十──是決定債務水準與防範債務危機風險的一個特別因素。他們認為，中國家庭的儲蓄大部分是以現金的型式存在銀行（與房地產），然後由銀行再放貸出去。中國來自海外的借貸很少，外債也不多。因此實際上，中國是擁有一個資金充裕的國內貨幣體系，而且受到資本管制的庇護，同時還有來自國家預算能力，與中國人民銀行做為最後貸款人的流動性支撐。
此一說法大部分都對，但是少了一個重點。中國的家庭長久以來都有很高的儲蓄，但是銀行的過度放貸並不是一個持續性的問題。最新的發展是，中國的債務在過去十年的規模與擴張速度，信貸導向的投資與經濟成長動力，銀行明顯增加的貸存比率（這是典型的警訊），以及因金融市場動盪加劇而造成的存款風險加重。
中國的風險，並非外幣外債過多引發的亞洲危機類型，而是由銀行人民幣資產與債務所引發的國內版本。所幸國內銀行危機並不常見，不過的確會發生。二○○八年的金融危機仍是記憶猶新，但是這類危機卻是定期發生，包括一九三○年代的美國與一九九○年代的日本。高儲蓄之前無法讓美國免於衝擊，後來的日本也是一樣。
我們必須記住，中國的金融資產與債務在最近幾年爆增至GDP的五倍，其中很大部分不是來自中國的銀行，而是來自法規鬆散的影子銀行體系。中國對於金融混亂並不陌生。一九九○年代的金融亂局，促使中國成立資產管理公司來處理壞債問題，一直持續到今日。
二○一五到一六年，中國經歷股災、迷你貨幣危機、金融部門的貪腐與管理醜聞、不良貸款再度增加，以及金融部門、國有企業，與地方政府的濫用財務槓桿。這些事件造成問題的嚴重性，不僅是在於法規的無力（此一情況目前已獲得重視），同時也在於公司治理與經營上的疲弱不振。更甚於此的是，該問題不僅未受到重視，反而還因新的政治介入而更加惡化。
如我所說，中國可能會捲入債務危機之中，該危機是因債務增加而承擔能力減弱所引發。不過，可能結果並非這樣。更有可能是，債務對經濟構成威脅，其嚴重性在於導致經濟成長減緩而非危機本身。
在資產負債表另一邊的債務，與其集資結構隱含的風險相對較高。但值得安慰的是，有兩項特質可以緩和銀行之間與短期融資突然「枯竭」，引發金融體系的系統性風險。第一項是中國人民銀行就和所有的央行一樣，是最後借貸人，可以預期它在大型的國有銀行體系內，會毫不猶豫地扮演這個角色。第二項是，四大銀行並不像小型同業那麼依賴波動不定的資金來源。
不過在不透明的關連性面前，上述的安慰也就到此為止。較小型銀行尤其脆弱。它們用來吸收損失的資金緩衝都較為薄弱，而且對流動性風險的曝險程度也遠大於大型同業。國際貨幣基金認為，它們的躉售債務是流動性緩衝的兩倍多。與此同時，它們透過各種不同方式來相互連結，例如交叉持有債券、交換貸款與其他債務，以及複雜的資產管理產品，包括所謂的定向資產管理計畫。這其實是銀行對企業的一種偽裝貸款，利用證券公司或資產經理人做為中間人。這些貸款現在已是許多銀行資產負債表上最大的項目。這些與其他形式的關連性，意味金融系統中不透明部分的集資衝擊會快速散播。
銀行部門債務的集資結構風險增加，會有三項重大影響。第一，回購市場的借貸人會有大量與經常性的購買需求，甚至是每天，以延展他們的債務。這使得他們面臨利率與流動性風險。
其次，很大一部分的躉售回購，會是來自非銀行的金融中間人與其他機構，並與在利率風險上升時易於贖回，與快速消失的金融產品相聯接，例如在經濟成長減緩的時候。
第三，儘管主管當局大力打擊銀行之間借貸行為，但是銀行都擅於彌補不足，而以高收益的結構性存款與大額可轉讓定存單來取代。例如後者的規模在二○一七年增加人民幣一．五兆元，超過了銀行之間借貸短少的部分。雖然和去槓桿化一樣重要，但是對銀行之間借貸行為的打擊仍在初期階段，如果經濟情勢惡化，受到壓制的銀行之間借貸也可能反轉過來。
中國的金融整頓自二○一七年展開以來迄今未歇，該行動方向正確，旨在降低經濟對系統性風險的敏感度。不過前頭仍有漫漫長路。之前曾有一些金融流動性壓力，但是都不大，並未引發市場恐慌。利率水準與波動情勢只是略有升高，尤其是和過去的緊縮循環相比。幾乎所有的借貸人與出借人都有充沛的資金，流動性也很充足。一些用來評估信貸擴張的方法顯示有所減緩，然而也有一些較為廣泛的評量方法，卻顯示成長率居於令人難安的高位。
實在難以想像，除了採取適當且持續的去槓桿化措施外，中國政府如何能夠避免債務陷阱的挑戰。然而要確實執行，可能會導致成長中斷。而在此時此刻，政府還有其他的優先目標，包括削減產能、紓緩所得不均、改善環境，強化黨對所有企業的影響力，以及貿易摩擦升高，這些都會提高此一結果產生的可能性。
中國政府遲早必須做出抉擇，是要咬牙忍受成長大幅減緩的風險，還是再度踩下擴張信貸的油門，推遲解決債務問題的時間，也許是等到問題更嚴重的時候。重點是，中國不能既要經濟高成長，同時也要減少金融不穩的風險，並且要求企業與地方政府清理資產負債表。此一抉擇的時間已越來越緊迫，全球且拭目以待。
債務陷阱的最終結局不是擴大就是消散。好消息是，習近平現在可以以更長遠的眼光來看待此一問題，他不必一定要在二○二二年前，甚至在二○二七年前解決此一問題。壞消息是，不論債務陷阱最後的結果為何，對於一個所得與財富不均，社會凝聚力能否面對經濟壓力上升不無疑問的國家，都是難以承擔。在這樣的環境下，資金外流的情況可能再度上演，使得人民幣面臨驟降的風險。這也是我們即將探討的主題。
作者／馬格納斯
◎ 加入《下班經濟學》粉絲團，給你更多財經資訊
◎ 訂閱《下班經濟學》YouTube頻道，精彩節目不錯過
