日本自1950年代中期進入經濟高速增長期，惟後隨著持續的物價下跌、人口迅速老化及萎縮，日本於1980 年代面臨地價及股市崩跌引發的經濟泡沫破裂，並於1990年代開始陷入失落的20年。日本首相Abe於2012年上台後，提出了提振經濟的3大策略，包括擴大財政投資刺激經濟、放寬金融政策誘導日圓貶值、啟動國內結構改革，史稱「安倍三箭」。3大政策雖在期初表現亮眼，然而卻後勁疲乏，原因在於決策者僅一味依賴大規模貨幣寬鬆及財政刺激，卻疏忽最為重要的結構性改革，日本長期通縮問題仍難以解決，且隨著政策用藥愈加猛烈，市場對於執政者的經濟刺激愈顯疲乏，今年BOJ 於1月祭出日本史無前例的負利率政策，而後於7月再度加碼提高每年購買ETF規模，日本政府也表示將於秋季開展高達28.1兆日圓的財政刺激計畫，但貨幣政策無法有效促日圓貶值，財政刺激也被痛批為雷聲大雨點小，在蠟燭兩頭燒之際，日本執政者最終或許不得不走上直升機撒錢一途。
安倍新舊三箭接連齊發，經濟疲軟態勢仍不見起色
日本經濟自1980年代開始泡沫化，隨著90年代初泡沫破裂，衰退風暴使經濟成長近乎停滯，薪資及物價亦原地踏步。為擺脫通縮困境並重振國內經濟，首相Abe於2012年底上任後，提出安倍經濟學的三箭計畫，推動寬鬆貨幣 政策、擴大財政支出，以及結構性改革與成長策略等3大政策。Abe在最一開始贏得了勝利，2013/1Q經濟成長率來到4.5%震驚全世界，且日圓大幅貶值30%，增加企業獲利並推升日本股市，人民信心增加，市場一片看好。然日本經濟在後期逐漸回落，2014年更落入負成長的陰霾，主要受到中國成長減速影響石油及天然資源價格，令日本仍難以逃離通縮的泥淖。為了因應外界對舊三箭的質疑，Abe宣布日本將邁向安倍經濟學2.0，提倡「新安倍三箭」。
安倍新三箭囊括經濟、育兒、社會福利三面向，目標是創造「一億總活躍社會」。第一箭強化經濟，訂出2021年國內生產總額達600兆日圓的目標，第二箭為育兒支援，提高出生率至1.8，第三箭是社會福利，強調工作與長照兼顧，創造零介護離職社會，但由於政策過度廣泛、不切實際，且外界認為新三箭更傾向於民生而非經濟，Abe政府的新計畫恐亦難奏效。
貨幣供應源源不絕，大水漫漫卻難以扭轉通縮窘境
在安倍經濟學當中，貨幣政策扮演不可或缺的角色。日本於金融危機後再次重啟QE，自現任BOJ行長Kuroda上任，即宣布將政策目標由利率轉向基礎貨幣，推出史無前例的QQE政策，而後日圓大貶並提振通膨上揚，但好景不常，日本仍受到海內外需求不振及調升消費稅等影響而難以扭轉通縮態勢。今年1月，BOJ再度跌破眾人眼鏡並推出負利率政策，但政策效用已逐漸失效，日圓今年迄今已累積上漲超過16%，核心CPI年率亦維持第5個月陷入負增長。
貨幣寬鬆失敗的主因為何？首先，大量資金湧入市場使日圓急貶，大大提振日本企業的營業獲利及海外競爭力，但同時也使企業養成依賴，從而怠慢於積極推動事業投資並拓展新市場，貨幣寬鬆未能從根本上實質提升經濟增長動力， 反而使日企沉浸在日圓貶值所造就的「獲利泡沫」中。再者，QQE造成的貨幣幻覺雖成功刺激短期消費，但民眾實質購買力卻因日圓貶值下降，日本政府於2014/4將消費稅由5%上調至8%更令民間消費雪上加霜，而經濟疲弱、薪資增長遲緩也對消費帶來拖累，儘管首相Abe已於今年5月底將消費稅上調至10%的計畫二度推延至2019/10，但此舉仍無法有效提振疲弱不堪的國內消費力道，也使日本仍難以逃脫通縮的陰霾。
BOJ成為日債及ETF最大吸塵器，惟政策彈藥恐日益枯竭
日本的QQE計畫始於2013/4，目標是每年以80兆日圓的速度擴大貨幣基數，近年來BOJ接二連三提高公債及ETF等資產購債規模，雖行長Kuroda再三保證不論是QQE或負利率政策皆尚未達到極限，但日益枯竭的市場流動性或難以為BOJ過於樂觀的看法投下支持票。
首先，BOJ每年尋求增持80兆日圓的日本公債，但若扣除每年到期的日債，BOJ則需購入約110-120兆日圓的公債才得以符合目標，財務部每年近90%的新發債券皆直接進入BOJ囊中，截至今年2Q，BOJ已持有約 323.6兆日圓的日本公債，相當於35.2%的市場份額，預計今年年底或將超過40%，而行長Kuroda雖一再強調QQE政策仍有執行空間，但考量BOJ所購買的公債多半由商業銀行減持，商業銀行對公債也具備一定需求，諸如資產配置及作為與BOJ和銀行間市場交易時的擔保品，目前銀行可釋出的債券所剩無幾，市場預測BOJ或於明年夏季面臨到無債可買的窘境，QQE政策恐被迫提前終止。
至於ETF購買方面，BOJ亦面臨到相同問題。日本於去年底將ETF每年購買規模增加3000億至3.3兆日圓，今年7月更再度加碼至6兆日圓，雖BOJ表示未來仍有持續提高的空間，但截至今年6月，BOJ已持有國內ETF市場市值近60%，7月預估更將進一步達到62%，根據Bloomberg統計，在Nikkei 225指數公司中，BOJ目前已處於81家公司的前5大股東之列，若按照當前購買速度，則到明年年底，BOJ估將成為其中55家公司的第1大股東。
雖部分投資者對BOJ大量購買ETF手稱慶，認為此舉將有助於日股蒸蒸日上，但也有人認為股票市值恐虛高，且資本配置不當、股市投機交易加劇，以及企業達到股東要求的動力下降等問題也將浮現。再者，目前亦無法排除BOJ無透過收購具投票權的股票以將觸手伸入公司決策層，且若未來QQE結束時，BOJ大量釋出ETF也恐造成股市震盪，ETF政策的利與弊仍有待商榷。
負利率政策引發爭論，BOJ內部看法意見分歧
抑或是體現到QQE政策的不足，BOJ於今年1月宣布施行負利率，自2/16開始，銀行存放於BOJ的超額準備金將予以負0.1%的利息，相當於對銀行索取保管費。日債殖利率聞訊重跌，其中日5、10、20、30、40年債殖利率一度跌至歷史新低在負0.383%、負0.295%、0.007%、0.019%、0.069%，雖執政者對新刺激帶動經濟增長懷抱強烈期盼，但市場隨即發現這恐怕是過於樂觀的想法。鑒於日本經濟態勢仍顯疲弱，儘管借貸利率續創新低，企業對前景的不確定性也令其不願大舉投資，而是將獲利轉變以存款或現金的方式持有。
據統計，日本汽車業的銀行存款在1年內劇增30%至10.7兆日圓，而其他產業的銀行存款規模亦不斷攀高，其中零售、房產、石油及煤氣天然氣業分別持有14%、23%、49%、57%，銀行則對內需向BOJ支付利息，對外卻又缺乏企業的貸款需求，利差受到負利率打擊而快速收窄，據日本金融廳預估，日本前3大銀行於今年財年利潤將大減至少3000億日圓，因獲利降低將進一步損及銀行擴大放款的能力，顯見負利率對經濟的效應恐弊大於利，觀察日圓今年在BOJ祭出寬鬆後不跌反升，日債殖利率亦在觸及歷史低位後出現大幅拉回，皆可顯見市場對BOJ政策的不信任日益加深，另從資金流的角度來看，全球經濟萎靡及金融市場不穩定使投資人趨於避險，日本股市下跌促海外資金擁抱債券及日圓等相對安全資產，再加上Fed升息路徑不定壓低美債殖利率，導致投資人進行「美債-日圓」的carry trade意願下降，引發資金回流日本，根據CFTC數據顯示，日圓淨多倉曾於今年4月揚至有紀錄以來新高在71870口，投資人的心理效應也一再推動日圓突破100關鍵價位。
負利率批評漫天飛揚，就連BOJ內部的看法也出現嚴重分歧。BOJ審議委員Kiuchi(木內登英)及Sato(佐藤健裕)兩人皆反對施行負利率政策，Kiuchi稱目前並未看到負利率促使貸款出現大幅變化，但政策已對地區銀行利潤產生負面影響，且負利率使貨幣政策的不確定性上升，促BOJ與市場溝通更加惡化，而Sato也對長期施行負利率保持擔憂，表示銀行利潤將受到削弱、民眾信心恐日益下滑、企業融資或受負面影響牽連，明確反對進一步下調負利率，顯見部分決策者已願意開始承認貨幣寬鬆的侷限性，BOJ內部看法日益分歧，也令市場對政策的有效性及可持續性存有懷疑。
Abe祭出史上第3大財政刺激，實際上卻是雷聲大雨點小
日本首相Abe似乎也明瞭貨幣政策的侷限性，故宣布將於今年秋季出台大膽的刺激舉措。8月初，政府通過總額高達28.1兆日圓的經濟刺激方案，外界原先對此保持高度憧憬，但隨著方案細節公布，市場發現日本政府額外追加的支出金額僅約7.5兆日圓，雷聲大雨點小的財政刺激再度引發投資人強烈的失望心理。
回顧往年日本政府宣布的財政刺激當中，實際新支出遠小於宣布總額的案例數不勝數，而本次也不為例外。在28.1兆日圓的經濟刺激方案當中，13.5兆日圓的財政措施將由7.5兆的國家和地方預算開支，以及6兆的財政投資和低息貸款組成，其中3.4兆將用於改善人口結構、6.2兆用於基礎設施、1.3兆用於減輕英國脫歐風險並輔助中小企業及地區發展、以及2.7兆用於熊本地震及2011年東北地區災害的後續救災措施，另外還將包括發派1.5萬日圓給低收入戶家庭、對農產品出口商的補貼等等，暗示政府新支出僅相當於7.5兆日 圓，而用於本財年的金額僅4.6兆日圓，另6兆的財政投資和低息貸款中，用於本財年的金額為3.3兆日圓，看似天量的刺激計劃確實令市場難掩失望。
雖日本政府期盼新刺激能夠為經濟注入全新動能，但市場看法卻更顯悲觀。根據路透調查顯示，63%的日本企業表示政府的經濟刺激措施恐效果不彰，34%的企業則認為毫無影響，因該項刺激計畫主要針對公共項目，對於提振未來增長的行業及科技則缺乏重視，而日本政府預計刺激措施將於近期提振實質GDP達1.3個百分點，市場卻預計此方案恐僅促實質GDP增幅提高0.4個百分點，下一年度或增加0.04個百分點，且隨著公共工程及發派現金的效果在2017財年稍晚減弱，日本恐將面臨財政斷崖，考量到2018年底前將舉行大選，政府或選擇再度擴大直接支出規模，目前日本政府債務/GDP已超過250%，2020年前達到財政盈餘的期望已難以實現，沉重的政府債務亦將加大外界對日本經濟前景的擔憂。
日本執政者被逼上梁山，直升機撒錢或為最終途徑？
對貨幣及財政政策的失望情緒排山倒海而來，日圓今年迄今已升值超過16%，成為全球表現最佳的貨幣之一，但匯率猛升已對日本企業獲利造成重大影響，據日經新聞統計，在1055家日本企業當中，高達58%的 2Q企業獲利低於去年同期水平，創2009/3Q金融海嘯以來最高紀錄，其中32個行業領域當中有高達22個領域利潤縮水，企業信心更是節節衰退，據 BOJ數據表明，2Q大型製造業信心已滑落至2013/2Q來的低點，非製造業信心也降至2015/1Q來新低，未來更有持續下滑之虞。
日圓升勢難擋令日本企業苦不堪言，日本政府也多次出聲干預匯市，強調日圓匯率過度異常波動，定將於必要時採取行動，但美國官方也多次警告日圓波動仍屬合理範圍，呼籲日本應恪守避免貨幣競貶的承諾。觀察日本政府歷年來的4次干預，其中3次的獨自干預中，日圓匯率皆是先貶後揚，且後續上漲幅度更甚此前貶值幅度，唯一一次成功的案例是在2011/3，日本引爆311大地震促避險買盤急速湧入日圓，日本財政部出手買入86兆美金以維持匯率穩定，其餘G7國家亦配合拋售日圓，此次集體合作令日圓於干預當天大貶2.1%，而後3個月內又再進一步貶值3.1%，然雖日圓當前匯率處於100上下徘徊，美方仍未同意日本進行干預，據統計，高達34%的受訪者預計日本當局進場干預的底線將落在90-95日圓，表明短時間內，強勢日圓的態勢或仍將持續。
貨幣政策失敗、財政刺激不得人心、干預匯率受阻，日本決策者究竟還有何出路？或許Fed前主席Bernanke的主張不失為一種選擇。Bernanke曾於今年4月分別與日本首相Abe及BOJ行長Kuroda進行會晤，雖官方發言人再三保證雙方會談並未提及直升機撒錢，Kuroda也曾多次承諾BOJ不會也無法為財政赤字進行貨幣融資，但在貨幣及財政政策效用雙雙失靈之繼，無人能保證直升機撒錢是否已被列入日本決策者的考慮名單之一，根據BOA一項耐人尋味的調查顯示，預計至少有1家主要央行將於明年推出直升機撒錢的受訪者比例已大幅飆至紀錄新高在39%，而BOJ便是其中呼聲最高者。究竟日本是否終將推出直升機撒錢，抑或能找到更有效推動經濟發展並逃離通縮的方法？就讓我們拭目以待。
作者為台北富邦銀行金市研究部員，本文係由台北富邦銀行提供，係根據市場公開資訊依據專業判斷所為，報告結果僅供讀者參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦，本文亦不為獲利之保證，讀者個人投資決策仍需自行判斷並承擔風險。本文內容台北富邦銀行不保證其正確性及完整性，並所載述之內容台北富邦銀行保有隨時予以更正或撤回之權利。任何人不得以因信賴該等資料做出投資決策為由，向台北富邦銀行主張任何權利或提出訴訟。另，台北富邦銀行保留本文之一切著作權，禁止讀者以任何形式引用、抄襲、複製及轉寄第三人。
