沒有他就沒有巴菲特！看見「菸屁股」價值的投資之父葛拉漢-風傳媒

投資策略百百種，但主要可以分為成長型與價值型兩種。價值型投資這門藝術是班哲明．葛拉漢提出的，祕訣是在股價低於其「內在」（intrinsic）價值時買進。確實，葛拉漢對於這一派的投資影響深遠，華倫．巴菲特（曾親受葛拉漢的指導）在1984年時發表過一篇著名的論述，概論頂尖價值型經理人，他就把標題命名為〈來自葛拉漢與陶德投資園地的超級投資人〉（The Superinvestors of Graham and Doddsville）。當然，葛拉漢不僅提出價值型投資的理論，他還身體力行，替他的投資人賺了很多錢。

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葛拉漢於1894年時生於倫敦，一年後舉家移居紐約。葛拉漢雖然必須打好幾份工幫忙養家，但一直都是明星學生。然而，由於行政作業疏失，導致他無法申請獎學金進入哥倫比亞大學（位於紐約市曼哈頓上城晨邊高地的世界頂級私立研究型大學），就算他的入學考試表現再好都於事無補。他曾短暫就讀於紐約城市學院（City College of NewYork），並在一家電氣公司任職，之後重新申請入學，終於拿到獎學金。他不僅在兩年半內就完成學位，畢業時還在好幾個系拿到講師職位。

但葛拉漢反而認為對他來說，最好的事業就在華爾街。在哥倫比亞大學校長的推薦下，他在券商紐柏格．亨德森與洛布公司（Newburger, Henderson and Loeb）的債券部門找到工作。他一開始雖然只是一名傳訊員，但很快就升遷，6年內成為公司合夥人。然而，1923年時他決定自立門戶，替私人客戶管理資金。在1926年，他和傑洛米．紐曼（Jerome Newman）合作創辦2家投資合夥事業，分別為：班哲明．葛拉漢聯合帳戶（Benjamin Graham Joint Account），也就是後來的葛拉漢紐曼公司（Graham-NewmanCorporation），以及紐曼與葛拉漢基金（Newman & Graham fund）。這兩家機構營運超過30年，一直到他退休為止。

雖然選擇投身華爾街，但葛拉漢並未放棄學術，自1928年開始就在哥倫比亞商學院教授商業課程，一直到1955年。他有很多學生都成為成功的基金經理人，最知名的要屬巴菲特（他也曾短暫任職於葛拉漢紐曼公司）。這一門課，也成為1934年投資經典《證券分析》（Security Analysis）一書的基礎（這是他和大衛．陶德［David Dodd］合寫的書）。這本書的目標讀者主要是金融分析師，他之後又寫了《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）一書，於1949年出版，這次的用意是要把價值型投資介紹給更廣大的群眾。本書暢銷且備受歡迎，葛拉漢修訂4次，直到他1976年去世前不久，還曾動筆修改過。

只要菸屁股還能吸一口，都有買進的價值

在《智慧型股票投資人》一書裡，葛拉漢駁斥了幾個流行的策略，例如掌握市場時機以及成長型股票（他稱之為「長拉型選擇」［long-pull selection］）。他認為，無論是針對個股還是整體市場，試著抓時機就是一種「投機」，投機的時候，投資者就「完全沒有犯錯的空間」。同樣的，雖然他認同「精挑慎選的公司，幾年下來獲利可以成長3倍、股價可以上漲4倍」，但也指出「在最好的情況下，推估企業的長遠未來，也就只是『有部分憑據的猜測』而已。」此外，「如果企業的利多前景明顯浮現，那麼，幾乎都已經反映在股價上，而且通常都已經折價。」

反之，葛拉漢主張，投資人最好的機會，來自於達成「物超所值的目的」（bargain purpose），他對此的定義是「股票的價格遠低於其真實價值，衡量的標準則是可靠的技術性指標。」成長型股票經常因為過度樂觀而被高估，同樣的，營運不佳的企業股價，有時也會因為大眾對他們太沒信心而被低估。確實，他主張「當個別的企業或產業開始在經濟體中失寵，華爾街很快就假設其未來完全無望，不管跌到什麼價格都別買。」而葛拉漢建議這就是最佳的進場時機。

葛拉漢主張，一般而言，股價的行為就像是一名古怪的事業夥伴（姑且就稱之為「市場先生」），它願意提報某個價格成為你手中擁有的股份。有時候，他認為公司的價值「在業務發展與前景的支撐下，價格相當不錯，和你的認知一致。」但有時候，「它放任自己的樂觀或恐懼失控，開給你的價錢根本荒謬。」因此，當市場先生認定的價格低時，你就該買進這家公司的股票；當他「報給你高到誇張的高價」時賣回給它，這麼做確實是合情合理的。

葛拉漢相信，有兩種方式可以找出一家公司的內在價值，一種是使用各種估計價值的技術，通常以未來的利潤成長趨勢為核心。他同意前景較佳的企業可以有較高的股價，但是他覺得投資人從本益比較低的股票中，比較有機會找到物超所值的標的物。他特別喜歡稱之為「菸屁股」（cigar butt）的股票：這種市場深深厭惡、股價與資產淨值（指資產減去負債）相比，大幅折價的股票。

葛拉漢也很相信他所說的「安全界限」（margin-of-safety）概念。只要是估值，就算在最好的情況下，也只是有根據的猜測。因此他相信，股價被大幅低估的企業才值得投資。很多時候，比較好的辦法是耐心等待「絕佳」的機會出現，而不要妥協於「剛好」的機會。其他的價值型投資人如巴菲特和賽斯．卡爾曼（Seth Klarman）都同意此觀點。

股神的師傅葛拉漢，也曾賠到無償工作

葛拉漢的基金公司大致上遵循這兩項價值型投資策略，但很重要的是，我們也要知道他會用另外兩項技巧相輔相成，那就是可轉債套利（convertible arbitrage）和併購套利（merger arbitrage）。併購套利涉及的是買入即將被併購（與賣出即將進行併購）企業的股票，預期併購拍板定案時，被收購企業的價格會上漲。可轉債套利的重點是，與普通股相較之下，可轉換形式的債券（這類債券可轉換成股票），有時候估價會比股價還要低。若是如此，他就會做空股票並買入可轉債。

葛拉漢紐曼公司最初10年的績效並無紀錄，但葛拉漢坦承，雖然這檔基金一開始表現不錯，但是因為1929年華爾街大崩盤而受到嚴重打擊。確實，在崩盤後的前3年公司的市值蒸發了七成，但與整體市場相比之下已經算還好了。葛拉漢承認，有一部分的問題是他過於得意忘形，借錢買入更多股票，期待讓報酬更上一層樓，但卻事與願違。葛拉漢與紐曼兩人曾因此暫時被迫無償工作，以彌補投資組合的價值虧損。

自從聯合帳戶以葛拉漢紐曼公司之名，1936年重新成立，直到1956年結束為止，在這20年期間，投資人得到的平均年報酬約為20％（資料來源是根據葛拉漢的書，1973年再版的《智慧型股票投資人》）。這些報酬的形式多是每年發放的高額股息，因為葛拉漢相信，當基金的價值過高，就很難找到好的投資機會。確實，即便到1956年，基金的淨資產（資產總額減去負債以後的凈額）也只有660萬美元（以2015年的價值來算，約為5760萬美元）。20％的報酬率遠遠高過大盤績效，而當時大盤的年報酬率僅有10％。

上有政策，下有對策—葛拉漢最成功的投資

葛拉漢最出色的成績，是投資政府員工保險公司（Government Employees Insurance Company），簡稱蓋可（GEICO）。當時，蓋可是一家新興的保險公司，專營銷售保險給政府員工。蓋可獲利的時間比預期早了8年，盈餘的成長速度很快。1948年時，這家公司決定從德州搬到華府，以便更貼近顧客，持有75％公司股份的銀行家克利佛斯．瑞亞（Cleaves Rhea）因此決定出脫所有股權。

當時的保險業剛要脫離高通膨的環境，這表示保單支付的保險金額遠高於收取的保費，因此整個保險業都非常不受生意人歡迎。這也讓葛拉漢紐曼公司有能力買進約1／3蓋可的股權。葛拉漢固然是因為該公司的股價大幅低於每股資產淨值，因此判斷這是一項價值型投資而受到吸引，但他也發現，該公司利用郵購銷售以降低成本，而且其目標客群大致上很穩定，因此有優於其他公司的競爭優勢。

確實，葛拉漢極度看好這家公司，因此不顧基金單一投資標的，不得高於基金資金總比例5％的規定，他動用基金四分之一的資產，收購半數瑞亞（原持股公司）釋出的股權（超過蓋可整體價值的1／3）。由於投資公司按規定僅可持有任何保險公司10％的股份，美國證券交易委員會（SEC）因而試著否決這樁交易。但葛拉漢沒有賣掉蓋可的股份，而把持股拿來再投資，找個方法繞過了規定，把購得的所有股份當作特別股利，直接發給投資人。

葛拉漢與紐曼兩人繼續緊抓這家公司，葛拉漢還於1948年到1965年加入蓋可的董事會。他在1973年版的《智慧型股票投資人》說，就算增值的速度快過利潤的成長率，亦即一開始行情就遠高於合夥人公司的投資評估標準，他仍然會這麼做。

然而，由於某種程度上他們把這家公司當成「家族事業」，即便股價飛漲，他們仍握有大量股份所有權。後來證明這是明智的抉擇。光從1948年到1956年，這段期間蓋可的股價就漲了10倍（年報酬率為33 ％）。從1948年到1972年的高峰，蓋可的價值漲幅更超過500倍。整體來說，就像葛拉漢自己說的：「這項單一投資決策產生的總和利潤，遠遠超過合夥企業20年間，在各專營領域的操作利潤總額。」

發覺被低估的價值，帶來高額的報酬

大量研究支持葛拉漢的理念，也認同投資低本益比與低股價淨值比（price-to-book）的股票可以創造出高於大盤的報酬。舉例來說，紐約大學的阿斯瓦茲．大摩德朗（Aswath Damodaran）便發現，在1952年到2010年間，本益比落在最高級別內的個股，之後賺得的報酬，每年平均不到15％，反之，本益比落在最低級別內的個股，年報酬率近25%。同樣的，在1927年到2010年間，股價淨值比落在最高級別的個股年報酬率為11%，相較之下，最低級別的則為17%。

甚至有證據明顯指出，本益比可以用來預測未來整體的市場走向。先鋒基金管理公司（Vanguard）在2012年做了一項研究，發現在1926年到2011年間本益比和美國股市、以及之後的10年期實質報酬之間的負相關性很強，相關係數值為0.38。反之，諸如預估國內生產毛額（GDP）成長率、過去股市報酬、十年期債券殖利率甚至是利潤的成長率，都少有、甚至沒有辦法合理解釋股價。

然而，葛拉漢收購蓋可的經驗顯示，堅守投資策略雖然很重要，但是偶爾保有靈活度也能帶來高額報酬。