吳俊毅觀點：人民幣破七魔咒─中國人行在對的時機，做出對的決策

中國的中央銀行─中國人民銀行(人行) ─於8月5號在事前毫無跡象與無預警的情況下，終於放手讓人民幣兌美元跌破市場的心理關卡七，這無可避免在隨即後的幾天引起全球金融市場的一些動盪。市場上眾說紛紜，其中最常聽到的說法是：中國因與美方兩造間日益加劇的貿易衝突，而從事對美國的報復反擊，開始發起貨幣戰爭。明確來說，就是藉由貨幣貶值來刺激國內經濟(出口)與多少抵銷美國對中國進口貨物所提高的關稅。

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人行的功能與角色

在進入文章的主題前，筆者先很快針對人行提出一些基礎的說明。對人行了解並且有深入探究過的經濟與金融專家就能明白，由於實體經濟與金融體系內累積了許多長年的結構性問題，也因此在政策層面上，它成為一個有趣且亂中有序，更在世界上越來越具有舉足輕重地位的中央銀行 (人行應該是目前除歐美日的央行外，全球最具關注的中央銀行)。

首先，不像許多已開發國家央行只被要求相對單純的總體經濟調控任務，人行被國家賦予許多困難，但有時又看似相互牴觸的工作目標。它在傳統上除了肩負起中國這個全球第二大經濟體的貨幣供給、貨幣政策與物價調控的任務外，同時又被中國中央國務院授權身兼許多其他重要的政策功能，例如促進經濟成長、匯率政策操作與整體金融體系穩定等等。也因此要能完全發揮一個國家央行政策機構的角色，坦白說，筆者認為絕不是一個單純且簡單的任務。1978年改革開放以來，尤其現今在更困難的中國內部與外部的情勢下，中國在每個關鍵階段時期，經濟與金融體系上都會面臨許多難解的問題與巨大的挑戰，人行能調控這麼大且複雜的經濟體，同時要確保實體經濟運行時的平順與金融體系的穩定，除了需要百分之百的專業外，還要具備更大的彈性、靈活度與創意，才能突破許多的困境。

國際金融理論之三難困局

在國際金融著名理論三難困境(trilemma)的法則下，簡單來說就是任何一個開放的經濟，無法同時保有以下這三個目標，只能從中擇二：

a、資本自由流進出

c、保有本國貨幣政策的自主權

根據以上的目標組合，舉幾個例子來說明全球幾個主要經濟體的選擇

因為選擇a+c，所以只能讓其匯率制度是完全的自由兌換：現今世界上多數經濟體，像是比較有代表性的美國與日本，都是採用這個目標組合。

因為選擇a+b，所以只能放棄操作貨幣政策的自主權：現今世界上仍有少數幾個經濟體像是香港選擇這個組合。

因為選擇b+c，所以必須實施資本管制：中國

中國/人行所選擇的目標組合

進一步來說，中國在考量其經濟現況與體制後，維持貨幣政策的自主權與減少本國貨幣價格的波動(雖然跟香港實施不盡相同的固定匯率制度，但中國基本上的做法就是維持人民幣波動程度在一定的範圍內)，也就成為人行首選與確保主要達成的目標，因此實施資本管制成為中國官方理所當然的選項。從這個基礎上，人民幣貶值刺激出口的說法，至少自2014年起，中國面臨強大的資本外流壓力，以貨幣與外匯政策的角度來看，絕不會也不可能是人行刻意的首選，因為人行為了確保擁有操作貨幣政策的自主權(對於這種大型的經濟體，絕不能放棄貨幣政策這種重要調控景氣的政策工具)與減少人民幣在市場上的波動，人行/財經決策者必然需要限制資本自由進入與流出中國，也因此要從已經選定的兩個目標，再設法去加入或保留操控人民幣漲跌的選項，理論上是辦不到的(就是所謂的三難困境)。

就算人行比世界上主要的央行擁有超乎施政的能力與創意，甚至是操作空間，想要逆勢地操控「三位一體」或「三標達成」的方式，對其實體經濟與金融體系之後所帶來的可能風險與傷害，是可能完全無法評估的與解決的。退一萬步來說，假設人行在2014年後到今天為止，在已選定的兩個目標組合基礎下，真的放任或刻意讓人民幣貶值，達到想要的政治與經濟目的，市場/投資人對人民幣會不會產生恐慌性的賣壓(更巨大的資本外逃)，這絕對不是決策者或相關的財經官員可以掌控的。

更重要的是，筆者更認為絕大多數理性的經濟專家包括人行裡的經濟學家與財經官員都深知，藉由貶值來刺激出口，絕對是一刀兩刃的做法，一定會有得有失(用計量經濟模型去做分析，多數的實證結果已經指出對出口影響上是完全不明顯，但絕對會衝擊到其他總體經濟層面的動能)。再者，根據數據顯示，過去10年來中國這個大型經濟體已經對出口依賴度逐年快速下降，藉由出口拉抬經濟成長動能的模式，已經不再是中國所採行的主要方式。這也說明從去年上半年中美間貿易摩擦開始檯面化以來，雖然中國經濟動能是有快速減緩的現象(主要是由消費與投資信心受到衝擊所引起)，但還沒有到斷崖式雪崩的程度(從一些非官方與比較客觀的經濟數據來判斷)，期間中國政府又繼續不斷藉由許多財經的政策工具抵銷了美中貿易戰對實體經濟活動與金融體系的負面衝擊。

人行選對的時機，擬訂對的策略，做出對的決策

筆者以對人行的熟悉程度來判斷，認為人行只是在「對的」時機點上，無預警與機動地讓人民幣貶破七，主要是因為美國聯準會在七月底時在多方面的考量後，確定做出買保險式的降息決定，並在聯準會主席鮑威爾的聲明中，展現更為鴿派的貨幣政策立場。這一個由美方開始的政策操作與政策轉向，讓美中與國際間投資(投機)活動包括利差套利，國際間的資本流動可能會暫時趨緩，至少對許多國家包括中國與新興市場來說，短時間內不用擔心因之前美國的緊縮貨幣政策(美國聯準會升息、縮表等等)，導致這些國家產生資本外流的強大壓力。

更重要的因素是，市場與投資人在過去這幾年來，一直有人民幣破七或甚至更大幅度貶值的預期，尤其在2014年後，不友善的國際金融大環境、中國經濟快速放緩與債務問題的影響下，對中國經濟前景更是雪上加霜，人行用盡一切政策手段(質與量化) 死守七的底線，這同時必須耗費大量的外匯存底 (中國從2014年以來短短5年間，外匯存底已經從最高的4兆美元快速下滑至目前約略高於3兆美元的水位)，當真正更大的風險來臨時，人行到時可能沒有足夠的子彈來對抗危機大敵，甚至會造成比1998亞洲金融風暴更大的經濟災難。也因此抓住這個得來不易，聯準會政策轉向的機會(對的時機)，讓人民幣直接破七(對的策略與政策)，打破七的魔咒或市場悲觀/降低放空的預期，直接跟市場做直球對決，某種程度上更是接受市場的壓力測試，這個「人為」的策略對中國來說，在經濟層面上，毫無疑問的是「絕對利大於弊」。相對在壞的時機點時，如果做出這種冒險的決定，無法掌控的風險要(比對的時機點上)來的大太多了。這也說明為什麼過去這幾年以來，當中國面臨越來越多來自經濟與金融體系裡許多問題挑戰的同時，市場上的投資(投機)者對人民幣不斷散播做空的信號與預期，在心理層面上，人行必須強硬堅守七的底線，完全無可退讓與模糊的空間。

在政治層面上，也許許多中國問題專家認為北京想藉由貨幣貶破具有象徵意義的七，傳送出不顧一切跟美國對抗的信號或是其所採取報復性的手段 (但這百分之八、九十不是北京在實施這個政策前的考量與本意,主要是因為建立在上述所說的經濟考量基礎下)，讓市場與美方記得貨幣也是報復與回擊美國的武器之一，(但北京相關的財經官員深知這絕不是一個可以輕易拿來使用的政治武器，相反的是筆者相信這只是順水推舟所擺出的政治姿態)。不過不管在國際政治或經濟層面上，對中國自身國家利益的角度來說，總之破七魔咒的操作方式，可能已經達成經濟與政治兩邊得分。

破七等同於質與量化上擴大人行在貨幣/匯率政策操作上的空間

不管在政策工具與實際操作上，人行官員未來所提供的「前瞻性指引」 (不論是口頭或正式文件上)、政策實施或訂定匯率價格策略時，在經歷過破七後，已經從這幾年不能貶破七無成文的規定約束下(美元/人民幣短、中期只能約在6-6.99999範圍間波動)，理論上來說已經擴大到6-7.99999範圍間波動 (當然人行是不可能讓人民幣無探底式地續貶)。只不過現在既然市場已經經過七字頭的洗禮 (反正短、中期最壞的情況算是已經打過預防針了)，更可能讓市場與許多投資(投機)人暫時對於人民幣過度「悲觀」的情緒減輕。也因此筆者認為假設人民幣在未來1-2年間常態性在7 0.5徘迴，已經不足以再度產生震撼市場的更大影響 (當然如果碰到國際情勢或金融市場非理性的突發情況，人行又無法有效地壓制風險，讓人民幣貶破7.5，甚至開始在7.5-7.99999區間範圍波動，市場進一步可能會產生對於人民幣更為悲觀的情緒，到時會不會造成更大一波的危機，筆者相信是誰也說不準)。這樣對於人行在其貨幣與匯率政策上，對市場有更大的「指引」與實際市場價格交易的操作空間(圖一)。不管對於中國國內經濟調控上或所謂的「國際政治」效應上，北京在政策實施時會有更大的迴旋空間。

結論

筆者認為人行因為受限於國際理論的三難困境，在已選定的政策目標組合下(b+c)，不會也不應該想要三者通吃。想要藉由貨幣貶值來刺激出口，如果去檢視中國目前經濟成長所組成的成份中去做各項分析，基本上是不太合理的。再者，人行與中國的財經官員足夠專業，深知人民幣過度貶值後，隨之而來的市場悲觀情緒(甚至是恐慌)，所帶給整體金融系統與總體經濟的風險/危機，以目前放在各個財經部門裡所準備好的政策工具組合，到時更是可能無法扭轉與挽救。也因此以比較長遠以及未雨綢繆經濟政策的層面角度上來看，筆者相信人行只是在一個「好的」或「對的」時機點上，策略性地讓人民幣兌美元跌破七，做出這個「對的」決策，以便讓內、外部面臨日益困難的中國經濟與金融體系，人行未來在操作與實施貨幣/匯率政策時，能獲得更大的空間。不過在具有比較敏感的國際政治層面角度上來看，北京或許也是想在後續跟美國貿易談判時，藉由跌破這幾年以來對中方有高度敏感度的七，順水推舟地擺出強硬的政治姿態。也因此不論是在經濟政策或政治意涵的層面上，筆者認為，對北京來說，這不外乎都是一個不會輸的策略。

＊作者為玉山菊元志業集團首席經濟顧問