理性投資人不會永遠把杯子看成半滿或半空。
投資人必然預期，有時他們冒的險會賠錢。若沒有這種心理準備，就是愚蠢。但理論預測，理性投資人的預期不存偏見；用術語來說：理性投資人有時會高估，有時會低估，但不至於全部的時間──甚至絕大部分的時間──都高估或都低估。理性投資人不會永遠把杯子看成半滿或半空。
沒有人真的相信投資人在現實人生裡面對風險與報酬時，仍能保持理性。不確定讓人害怕。再怎麼努力根據理性行事，情緒還是會逼迫我們規避令人不快的意外，我們會採取各種違反理性規則的避險措施。正如康納曼指出：「理性模型之所以失效，與邏輯無關，而是人腦的問題。誰能設計一個照這模型亦步亦趨的大腦？每個人都想馬上了解所有的細節。」康納曼不是第一個發現理性模型限制過於嚴格的人，但他卻是第一個解釋嚴格所造成的後果以及正常人如何犯規的人。
如果投資人有違反理性模型的傾向，它就不是一個解釋資本市場行為的可靠模型。這麼一來，就必須擬定因應投資風險的新策略。
「決策悔意」（decision regret）會出現在你思考倘若做對決策，就可能擁有的財富時。
想一下以下的情境。經過好幾個星期的遲疑，你終於在上個星期以每股八十美元賣出了持股很久的IBM股票。今天早晨，你一看到報紙卻發現IBM已漲到每股九十美元，你買來取代IBM的股票跌了一些。你對這令人失望的消息有何反應？
你的第一個念頭或許是，該不該告訴另一半發生了什麼事。或者你會罵自己沉不住氣。你一定會下定決心，將來再脫手長期投資時，一定要三思而後行。你甚至可能巴不得你一脫手，IBM這檔股票就從市場上消失，免得再聽到它以後的任何表現。
心理學家貝爾（David Bell）指出，「決策悔意」（decision regret）會出現在你思考倘若做對決策，就可能擁有的財富時。貝爾舉的例子是，一張贏了可獲得一萬美元，但輸了一毛錢也拿不到的彩券，跟穩拿四千美元二擇一。如果你選擇彩券而輸了，你會怪自己貪心，被命運懲罰，然後就照常過你的日子。但如果你比較保守的拿了四千美元，卻發現彩券贏了一萬美元，你願意付多少代價不要知道這件事？
決策悔意引發不安
情緒上的不安全感，對分散投資的決定有重大影響，遠超過馬科維茨用最動人的理論勸誘──你擁有的股票種類愈多，持有超級大贏家的機會愈大。
決策悔意不限於你賣出股票後，發現股價扶搖直上的情況。所有你沒買的股票，表現都比你買的股票好時，又是什麼滋味？儘管每個人都知道不可能選中表現最佳的股票，很多投資人還是為坐失發財良機懊惱不已。我相信這種情緒上的不安全感，對分散投資的決定有重大影響，遠超過馬科維茨用最動人的理論勸誘──你擁有的股票種類愈多，持有超級大贏家的機會愈大。
類似的動機促使投資人求助於積極型的投資組合經理人。雖然證據顯示，股票經理人長期下來的表現，大都落後大盤指數；偶爾成功的少數，每年的表現水準也不一致──我們在討論美國共同基金和AIM星座基金時，已經說明運氣和技巧很難區分❶ 。但平均律預測，今年約有半數的投資經理人的表現會超越大盤，你的經理人會是其中之一嗎？反正總有人會贏就是了。
某些人會覺得原本放棄掉的資產，愈想愈有魅力。以甘薇西（Barbara Kenworthy）為例，她在一九九五年五月管理保德信投資顧問公司（Prudential Investment Advisors）價值六億美元的債券投資組合。《華爾街日報》引述她的話說：「我們都為最近最想到手的東西神魂顛倒。」記者解釋她的意思說：
「甘薇西小姐最近又買進長期債券，雖然她認為這筆投資不值得，但不投資卻會使她的資產暫時落後大盤。」這位記者諷刺的補充一句：「就目前時機上的前景，使這位三十年期債券的投資人心急如焚。」
假設你是一位投資顧問，你要決定向客戶推薦嬌生公司（Johnson & Johnson）或另一家剛起步的生物科技公司──如果一切順利，新公司的前景大有可為，但嬌生公司雖不那麼令人興奮，但目前的股價卻夠便宜，而且嬌生是「績優股」，管理團隊忠實可靠。如果選錯，你怎麼辦？你推薦新公司的第二天，它最有希望的新藥就宣告失敗。或你推薦嬌生不久，另一家藥廠就推出一種跟它最暢銷的藥品抗衡的新產品。哪一種結果產生的決策悔意較小，能降低你繼續伺候這位心懷不滿的客戶的難度？
凱因斯在《就業、利息與貨幣的一般理論》中，早已預期有這種問題。他刻畫一位有勇氣「干犯眾議，表現得怪僻、反傳統、衝動」的投資人，他指出這位投資人倘若成功，「只會讓人家更一口咬定他衝動；而……倘若他賠了錢……也不會有人同情他。世俗的觀念認為，寧可以傳統的方式失敗，也不要以反傳統的方式成功。」
展望理論預測你對上述情況的決策時，也跟凱因斯持同樣立場。首先，你選的股票的絕對表現，相對的不重要。以嬌生公司的表現為參考點，跟新公司的表現做比較才是最重要的。其次，對損失與焦慮的厭惡，會使投資新公司成功的快樂程度，低於失敗帶來的痛苦。因此，儘管嬌生表現落後，仍然比較值得「長期」持有。
績優股不見得是好股票
績優股不見得是好股票，但如果你迎合客戶，並承認它們的優點，日子就會比較好過，所以你應該建議客戶買進嬌生
我不是憑空編故事。一九九五年八月二十四日的《華爾街日報》上有篇文章，不厭其詳的說明，自從寶僑公司（Procter & Gamble）和加州橘郡等事件後，專業投資經理人如何對所謂衍生性金融商品的理財工具，愈來愈存有戒心。這篇文章引用為GTE企業（GTE Corporation）管理一百二十億美元退休基金的卡羅爾（John Carroll）的話說：「如果正確利用衍生性金融商品，或許能多得一些報酬，但如果你犯錯，就可能失業，而且會在投資紀錄上留下一個大汙點。」在一家主要的投資法人顧問公司做研究主任的透納（Andrews Turner）補充道：「就算還能保住飯碗，貼上曾經上過投資金融機構當的標籤，也混不下去了。」波士頓一位知名的財務經理也同意：「買進可口可樂等安全的股票，對我的事業風險很小，因為如果不賺錢，客戶只會怪市場。」
行為財務學
塞勒打前鋒，一群學院派的經濟學家對理性模型的缺點發動攻勢，開拓了一個叫作「行為財務學」（behavioral nance）的研究新領域。行為財務學分析投資人如何在風險與報酬的得失之間，在冷靜計算與情緒衝動之間，找到適合自己的路。理性與不那麼理性的混合結果，就成為一個本身表現也未必符合理論模型的預測的資本市場。
「理論警察」查驗理性行為
在聖塔克拉拉大學任教的斯塔特曼（Meir Statman），把行為財務學描述為「不是正統財務學的分支；而是以較佳的人性模型取代財務學」。不妨稱這個學派的成員為「理論警察」（eory Police），因為他們不斷在查驗投資人有沒有遵守伯努利、傑文斯、馮．紐曼、摩根斯頓、馬科維茨等人建立的理性行為法。
「買與賣之間的差距十分有趣。」
一九七○年代初期，塞勒在以強調理性理論著稱的羅徹斯特大學撰寫博士論文時，開始思考這些問題。他的題目是一條人命的價值──他試圖證明人命的價值就等於一般人為了救一條命願意付出的錢。在研究過採礦、伐木等高風險行業後，他決定暫時拋開他正在設計的、耗時費力的統計學模型，到處找人詢問，他們為自己的生命定什麼樣的價格。
他從兩個問題開始。你願意付多少錢打消一個千分之一立刻死亡的可能性？你又願意在收受多少錢之下，接受一個千分之一立刻死亡的可能性？他發現「這兩個問題的答案差距之大，令人大吃一驚」。典型的答案是：「我頂多願意付兩百美元，但至少要給我五萬美元，我才願意承擔額外的風險！」塞勒的結論是：「買與賣之間的差距十分有趣。」
然後他決定把他所謂的「異常行為」（anomalous behavior）──違反正統理性法則預測的行為──列一個清單。清單中包括一個人對同樣一件東西，買價和賣價相去頗遠的許多例子，也包括無法意識到的「沉沒成本」（sunk cost）──無法回收的成本，例如前一章提到的那張價值四十美元的戲票。他調查的對象很多都「選擇不後悔」。一九七六年，他以這份清單為基礎，寫了一份非正式論文，在親密友人和「我想惹惱的同事」之間傳閱。
不久，塞勒參加一次風險研討會時，遇到兩位年輕的研究者，他們受康納曼和特沃斯基影響，已接受所謂「異常行為其實是正常行為、遵守理性行為法則反而是例外」的觀念。其中一人後來寄給塞勒一篇康納曼和特沃斯基的論文，題目叫〈不確定條件下的判斷〉（Judgment Under Uncertainty）。塞勒讀完之後說：「我大喜若狂。」一年後，他見到康納曼和特沃斯基，就找到了嶄新的方向。
心理帳目
在斯塔特曼還是經濟系學生時，他就對非理性行為感興趣，並注意到一般人往往把問題拆解開來看，而不是看整體。甚至合格的學者刊登在權威學報上的文章，也因為沒有注意到，整體乃是各組成部分互動的產物，亦即馬科維茨所謂的「共變」，而不是一堆不相干的東西的總和，以致做出錯誤的結論。斯塔特曼不久就發現，「心理帳目」引起的歪曲現象，不只出現於一般大眾身上。
當故意對選擇設限時，一般人就很難做到自制。
斯塔特曼引用他在期刊上看到的一個案例，文中討論購置自用住宅的人在辦理房屋貸款時，應選擇固定利率或浮動利率。這篇文章談的是償付貸款與貸款人收入的共變異數。結論指出，浮動利率適合收入跟得上通貨膨脹的人，固定利率適合收入幾乎為一常數的人。但斯塔特曼發現，作者忽略了房屋價格與上述兩種變數的共變異數：比方說，通貨膨脹導致房價上漲，可能就足以緩和浮動利率的負擔，不論屋主的收入有沒有變化。
一九八一年，斯塔特曼在聖塔克拉拉大學的同事薛佛林（Hersh Sherfrin），拿一篇他跟塞勒合寫的論文〈自制經濟理論〉（An Economic eory of Self-Control）給斯塔特曼看。論文的主旨是，當故意對選擇設限時，一般人就很難做到自制。例如，需要減肥的人，總會避免手邊有蛋糕。這篇論文也指出，一般人對貸款與做為抵押品的房子價格之間的共變異數視若無睹；他們把房子當作存錢筒，誰也不准碰，雖然他們總是可以多抵押一點錢，但這麼做的人不多❷ 。讀完這篇論文，斯塔特曼也找到了嶄新的方向。
偏愛現金股利
一年後，薛佛林和斯塔特曼合作完成一篇頗富啟發性的行為財務學論文，叫作〈投資人為何偏愛現金股利〉（Explaining Investor Preference for Cash Dividends），一九八四年刊登在《財務經濟期刊》（Journal of Financial Economics）。
長期以來，經濟學家一直感到困惑，企業為何要發放現金股利？為何要把資產分給股東？尤其當企業本身還要向外借錢的時候？美國的非金融企業從一九五九年到一九九四年，一共借了二兆多美元的貸款，但付出的現金股利也高達一．八兆美元❸ 。如果不付股利，可以讓債務減少九○％。
從一九五九年到一九九四年，包括金融業在內的各企業，一共配給股東二．二兆美元的股利，這筆鉅款的每一毛錢都要繳納所得稅。如果企業要用這筆錢在公開市場買回股票，而不把它當股利分配，每股報酬會更高，流通的股票數量會更少，股價也會上漲。股東自己賣出股票，再以增值利潤支付各種開銷，會比股利更實惠，並能享有這期間資本利得較低的稅率。結算下來，持股人會更富有。
薛佛林和斯塔特曼為解釋這謎團，應用到心理帳目、自制、決策悔意、厭惡損失等理論。投資人基於亞當．斯密「公正的旁觀者」（impartial spectator）和佛洛伊德「超我」（super-ego）的精神，採取這些背離理性的策略，因為他們認為，支付開銷應以股利收入為限，賣股票來支應開銷就犯了大忌。
薛佛林和斯塔特曼假設人類心理本來就有些分裂。我們一部分人格是目光長遠的內在規畫者，一個堅持所有決策應以未來為重的掌權者，但我們的另一面卻要求立即的滿足。兩者永遠在發生衝突。
只許花掉股利
有時候，做規畫的人只需強調克己，就能穩占上風。若情況有必要，做規畫的人也可以談股利。正如藏在壁燈後的酒瓶，能逃過嗜酒如命的酒鬼的醉眼，股利也把可供購買立即滿足的資金「藏」起來。一再複誦花股利可允許，花本金是罪惡的教訓，做規畫的人就可以對開支設定上限。
但是，一旦這個教訓深入人心後，投資人就會堅持，股票應付可靠的股利，而且股利應不斷增加──沒有股利，就沒有零用錢，沒有選擇。理論上，為支應開銷賣股票跟收股利應該可以代換──而且賣股票的稅金成本還更低──但自從設定「自制」這個機制後，它們在應用上的意義就大不相同了。
薛佛林和斯塔特曼要求讀者考慮兩種案例。第一種，你拿六百美元股利收入買了一台電視機。第二種，你賣掉六百美元股票，拿所得款項買了一台電視機。下一週，公司被人購併，股價一飛沖天。哪一種情況會使你懊惱不已？理論上，你應該無所謂。你可以用那六百美元股利收入買進更多股票，而不買電視機。所以這決定的成本跟賣股票買電視一樣高昂。不管怎麼做，你都花掉了股票增值的六百美元。但是，唉呀，要是股利減少的話，那會多可怕啊！一九七四年，原油價格暴漲四倍，迫使聯合愛迪生公司（Consolidated Edison）取消已持續支付八十九年、未曾有一年中斷的股利，這也讓股東在股東年會中集體爆發歇斯底里。一位股東對董事長提出的問題頗具代表性：「我們該怎麼辦？誰曉得股利什麼時候會恢復。誰來替我付房租？我丈夫不在了。現在聯合愛迪生就像我丈夫一樣。」這位持股人從來沒有考慮到，賠本還要付股利，會削弱公司的營運能力，最終導致破產，到時還說什麼丈夫不丈夫？她根本不允許自己考慮賣掉股票付房租這種可能性，在她心目中，股利收入和股本是兩個不同的口袋。正如美滿婚姻，不用談離婚。
在芝加哥大學任教的諾貝爾獎得主米勒（Merton Miller），向來捍衛理性理論不遺餘力，他評論薛佛林和斯塔特曼的作品時，對於不聽信專業顧問忠告的投資人，有這麼一番評語：「對於這種投資人，股票通常不只是經濟模型所界定出來的抽象『整筆報酬』。每筆持股背後可能都有一則涉及家族企業、家族紛爭、遺產、離婚協議等的故事……跟我們選擇投資組合的理論幾乎全然無關。我們建立模型時，對這類故事一律略過不談，並不是因為這些故事無聊，而是因為它們可能太有趣，會轉移我們的注意力，使我們忽略了應做為主要考慮的市場力量。」
❶ 一九九五年五月由先鋒集團出版的小冊子「The Triumph of Indexing」對這個問題有極出色的評論。這個有爭議的主題在本章後半會更詳細處理。
❷ 在一九九五年五月的全國房地產經紀人協會的演講中，時任聯準會主席葛林斯班正證實了存錢筒的比喻：「很難會高估房價走勢對消費者心理和行為的重要性︙︙消費者認為他們的房屋淨值（home equity）是一個緩衝墊或安全毯，可消除未來的困難。」由於房屋淨值貸款增加，房屋淨值從一九八三年的房屋價值的七三％縮減到寫作時（一九九五年）的五五％，引起一九九五年七月十日《商業週刊》一篇文章的回應，稱其為「對看漲的支出的主要遏制」。
❸ 在此剔除金融機構以避免重複計算，因為金融機構會把絕大部分借來的錢，再度出借給非金融部門。
作者/彼得﹒伯恩斯坦
譯者/張定綺
本文摘自《風險之書》
