前陣子才剛寫了一篇專欄討論投資人主動調降新創估值的現象，裡面有提到底富達國際去年底主動把手中持有的Snapchat股票價值調降25%，對應到公司估值為一百二十億美元，這禮拜就傳出這間使用者數量迅速突破一億大關的傳訊軟體新創完成F輪募資，總共募得十八億美元（現金！），估值逆向成長到一百八十億美元左右，而且投資人裡面包含了富達國際自己跟投！
Snapchat，我真是猜不透你啊⋯⋯
在今年資金急凍的市場狀況下，這樣的鉅額募資輪不只金額受人矚目，估值持續的成長也讓人百思不解，下面我將試圖從不同角度來討論這個$18B美元估值的合理性。
首先，大部分的投資人都認為Snapchat在千禧世代之間展現的可怕黏著力和活躍度，以及臉書在千禧世代中的不受歡迎——沒人想跟自己的爸媽在同一個社群網路上——讓它成為臉書最強勁的挑戰者，自然地我們應該看一下臉書現在的營運和市場數字：
- 2015年全年營收：$17.9B
- 目前市值：~$350B
- 市值營收比：20倍
根據TechCrunch這次的報導，Snapchat去年各季營收分別為$4M、$5M、$17M以及$33M，全年合計為$59M，我想不用計算市值營收倍數，大家都可以看得出來投資者並不是拿臉書的市值營收倍數去估出Snapchat $18B的價值來的。
那我們來看看使用者人數：
- 臉書使用者人數：十六億五千萬人
- Snapchat使用者人數：一億人
如果按照臉書的市值使用者人數比去估算的話，Snapchat的估值應該在$21B左右，與F輪估值$18B相去不遠。
這樣看來，也許Snapchat本輪的投資者是相信Snapchat有一天將能以臉書現有的效率去從使用者數量中擠壓出足夠的營收來，但是這一天何時才會到來呢？或者說要何時到來、現在這個$18B的估值才有意義呢？
讓我們假設F輪投資人只要求類似成長基金需求的10%年化回報率，並給予Snapchat三年的時間上市，並假設上市時總共募得$2B，因此三年後上市的市值應該要達到 $18B × (1＋10%)^3 ＋ $2B ＝ $25.9B。
假設市場狀態不變，如果使用臉書現在的市值營收比去反推，Snapchat在第三年必須要達到$25.9B / 20 = $1.3B的營收，而去年Snapchat營收是區區的$59M。要從$59M在三年內成長到$1.3B，每年的營收複合成長率必須達到（$1.3B/$59M）^（1/3）–1＝180%才行。
年年成長180%（營收成為2.8倍）並不是不可能，但如果這個成長必須要靠燒掉$1.8B的現金去實現，那表示這個成長不是有機達成的，那們三年後就算營收抵達$1.3B，要上市還是得面對投資銀行和大型法人客戶嚴酷的質疑。
換個角度看的話，也許投資人並沒有這麼短視，而是像當年PayPal上市一樣，向未來預估了二十年以上的財報，推算出自由現金流並賦予每一年適當的折扣率，從而算出折扣現金流估值為$18B。
我想這輪投資人肯定是採取後面這種估值法，風險資本基金要投資一百萬美元到一家還沒營收的初期新創是一回事，大型機構投資人要投資上億美元到一間晚期新創則是另外一回事，沒有做足DCF分析和估值報告備存的話，到時候如果嚴重虧損，基金或者投資控股公司的投資人提告起來就沒完沒了，更何況大型機構投資人有不少根本都屬於受證管會監管的基金類型，民事訴訟打完搞不好還會被聯邦調查局請去喝咖啡。
那這裡問題就來了，如果現在的估值是從二十年（或更長）的預估財報推算出來的，那投資人已經在自打嘴巴了——因為臉書成立也才不過十二年，現在信誓旦旦地說臉書會被Snapchat取代，那麼十二年後當千禧世代開始成為人父人母，不是也應該會被新一個世代的通訊軟體取代。
若真如此，估二十年的財報是在估哪一國的？
Snapchat的投資人，我真是猜不透你啊⋯⋯
如果DCF估值也不合理，那會不會是「恐懼銷售」？投資人會不會在賭臉書將會被無法吸引到千禧世代的恐懼壓迫，從而出手高價收購Snapchat？
畢竟2013年市場就曾謠傳臉書開價$3B收購Snapchat，而被Evan Spiegel拒絕，最終馬克先生是花了更加驚人的$22B收購營收只有$10M的Whatsapp。現在臉書帳面上還有超過$20B的約當現金，第一季光靠營運就產生$3B的現金流，要收購Snapchat並不是太困難的事情。
若真是如此，我想Snapchat這一輪募得的$1.8B，除了加速營收成長外，應該會有相當大的部分投入「能提升臉書恐懼感的功能」的研發。也就是說，Snapchat將繼續把新功能的研發重心放在阻止千禧世代開始使用臉書這上面，而將轉換成營收的可能性拋在腦後。
事實上從Snapchat最近幾個大受歡迎的功能——特別是換臉——看來，這很明顯是Snapchat的策略，也就是開發大量看起來根本沒有產生營收可能性的功能，如果有一兩個成功走紅，就瘋狂重壓宣傳，讓使用者在最終失去興趣前每天都花更多時間在Snapchat上。而千禧族群每多花一分鐘在Snapchat上，就少一分鐘可以去嘗試臉書、Whatsapp或Instagram等應用，臉書的恐懼水位也就有可能持續上升。
另一個戰略上的思考是賣給臉書的對手，裡面包含了世界知名的科技富爸爸們：
- 谷歌：目前帳面上有$75B的約當現金，每一年還繼續產生$19B的營運現金流，曾經在社群網路的戰役上大敗給臉書，透過收購Snapchat來進行王子復仇記的想像空間無限。
- 阿里巴巴：去年一年產生了將近$8B的自由現金流，帳面上仍有將近$18B的約當現金，收購Snapchat可以讓阿里（好像也許大概）取得和騰訊微信抗衡的通訊軟體。
- 騰訊：帳面上約有$20B約當現金，每一年持續產生$7B的營運現金流。微信在海外儘管砸下重金，甚至找來足球巨星梅西打廣告，但用戶數成長卻不如預期，花錢買下美國最炙手可熱的通訊軟體，就算沒買到裡子，面子也十足夠了。
- 蘋果：帳面約當現金高達$54B，一年產生超過$80B的營運現金流。買Snapchat的理由？沒有耶，但反正每次媒體要亂猜併購案時都會來吃一下蘋果豆腐，我們沒理由懷疑Snapchat投資人沒做過這個夢吧？
但很有可能最終「這一切都是幻覺，嚇不倒我滴」，我們也許真的活在一個超級大泡沫之中，Snapchat投資人的錢最終將肉包子打狗有去無回。若真是如此，那還真有點社會主義的旗幟飄揚：這十八億美元的現金（暫時）養活了大量的工程師和新創從業人員，商用不動產的房屋仲介，豪華辦公室的室內設計師，以及各種辦公室用品供應商，還有到府服務按摩師等。所以雖然沒有能夠為資本創造出新的財富，卻成功實現了財富重分配，重重懲罰了唯利是圖的資本家們。
呃，若真如此，我想皮凱提教授應該會感到很欣慰吧⋯⋯
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
