值得注意的是營業利潤和稅後淨利相較於營收雖然都還低，但是公司去年最大營運支出是市場行銷，高達$185M，約佔營收56%。和過往本專欄分析的共享新創平台不同，這些市場行銷支出爭取到的客戶大多數都會成為年重複營收（ARR、Annual Recurring Revenue）的貢獻者，每年爭取到的新客戶都會成為長期客戶，營收層層疊加上去，因此像Zoom創辦團隊這些企業軟體的老將，這幾年重金花在市場行銷上對Zoom來說完全是正確的策略，華爾街也可以完全理解。
我們客戶的訂閱合約種類分為每月、每年和複數年合約⋯⋯我們看到每年和複數年合約數量持續增長，舉例來說，過去兩個會計年度我們看到來自單年和複數年的訂閱合約所對應的ARR增長分別為65%和74%⋯⋯
上市申請書裡也反覆強調公司的行銷策略著重在病毒式行銷，也就是透過免費服務讓個別企業員工愛上產品，進而說服公司簽約支付多人多期使用。根據上市申請書，上一個會計年度中個別貢獻超過十萬美元的344個企業客戶中，有55%最初是透過一個免費帳號開始試用的，而這344個企業用戶總共貢獻年營收三成，也就是$100M左右。
這種高效率的客戶獲取方式也反映在公司漂亮的現金流表現上，從上表可以看到公司過去三年營運現金流都是正值，而且年年成長，去年已經抵達$51M。如果考慮到這種產品單純、營收重複性高的公司投資現金流也相對容易預測的話，我們可以直接把營運現金流和投資現金流（扣與可出售證券的出入金額）相加總，成為自由現金流的粗估，據此我們可以看到過去三年自由現金流都是正的，去年成長到$10M左右。
這些財務數字都共同指向一個事實：Zoom的資本效率非常高，因此這個上市案應該能為創辦人以及投資人帶來豐碩的回報。
上表為Zoom目前主要股東構成，可以看到創辦人袁征仍持有公司股權高達22%，這正是高資本效率的結果。第二大股東為持有12.5%的領投C輪的Emergence Capital Partners，緊追其後的是領投D輪的紅杉資本等。有趣的是雖然沒有列在這張超過5%持股的主要投資人清單，但李嘉誠的維港投資（Horizon Ventures）、楊致遠的AME Cloud Ventures以及我的老東家高通的Qualcomm Ventures都是Zoom早期的投資人，這些大名鼎鼎的早期投資人未能取得5%以上股權，我猜測他們是來自企業老將袁征豐富的人脈網絡，他們對於企業軟體豐富經驗的創辦人的信心，讓他們儘管早期投資承受最高風險，卻願意佔較少股份，也讓袁征能夠一路保有大量股權至今。
最後大家最好奇的想必是：Zoom上市市值應該可以到達什麼水準呢？
根據Crunchbase資料庫，公司最後一輪募資是兩年前紅衫領投的$115M的C輪，當時估值恰恰超過$1B成為獨角獸，從那之後公司再也無需外部募資，上市此刻資產負債表上的約當現金高達$175M。以公司上個會計年度營收成長率維持超過100%而且毛利率破八成，而且產品和營收本質的年重複性很高的狀況，我認為市值估計為上一年度營收10倍到15倍都不會意外，以$330M營收來計算的話市值就是$3.3B到$5B。
上述市值估計如果落在高端的話，袁征本人也有機會成為身價破$1B的億萬富豪，我們可以想像他和夫人坐在暖爐前喝著1961年佳釀年份波爾多紅酒，回憶著當年那十小時火車顛波的日子，不知道他們是否終於抵達袁征所謂的快樂境界呢⋯⋯
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
