上個月初我才剛在《一堂策略的課程：Spotify能否效法Netflix？》一文中分析了Spotify最新募得的五億美元可轉債輪，以及其在營運上的根本弱點（內容來自於壟斷型態的供應商），沒想到該文點擊率還沒破五千（可能永遠不會破？），華爾街日報在三月底報導Spotify又募了十億美元的公司債，兩輪巨額募資前後時間差不超過兩個月。
乍看之下，這似乎是一個正面的消息：通常後期新創如果是發行公司債，都是營運已經進入相對低風險期，這是因為公司債有相應的利息支付以及償付期限，通常在公司未來狀況高度不可預期時，很難發行公司債，只有在公司營運現金流變得可以預期時，能夠順利發債。
後期新創發行公司債通常也還有一個正面的可能性：就是準備上市了。公司債可以提供一個有固定期限的現金週轉，發行起來速度也比股權募資快，這讓公司可以在一定期限內不用擔心現金流問題，專心準備公司上市。
另外，以Spotify一月才剛募完一輪五億美元來說，立刻有新的投資人願意提供銀彈讓公司持續擴張發展，似乎也是一個信心投票，表面上看起來，我在那篇專欄中對於Spotify的根本憂慮，似乎不是個問題⋯⋯
但仔細去挖掘這個十億元公司債的內容條款的話，就會發現事實可能剛好相反：這可能是這間服務廣受一億個使用者喜愛的新創公司的最後一搏了！
根據華爾街日報的報導，這一輪公司債的投資人包含前一個可轉債輪的私募基金TPG Capital、避險基金Dragoneer Investment Group以及曾經在2012年領投E輪的高盛的客戶們，而這一輪公司債的條款裡最大的特色，是各種掐著脖子逼迫著Spotify儘早IPO的條款！
首先是基本條款：如果Spotify能夠順利在接下來的一年內完成公開上市，那麼這輪的公司債投資人將可以上市價打20%折扣的價格將公司債轉成普通股，如果不考慮到上市後價格的波動，這相當於一年25%的保證獲利（1/(1-20%)），而且還只有算本金的部分！
以這種後期新創來說25%是很驚人的高回報，一般來說後期資本的預期回報率都落在10%~15%間，單以基本條款來說，Spotify這輪公司債已經是讓投資人吃香喝辣了——當然犧牲的是更早期的投資人以及創業團隊和員工。
但這只是起頭。如果一年內無法完成公開上市，這個20%的折扣率將會每隔半年增加2.5%。換句話說，如果Spotify總共花了兩年才成功上市，這輪公司債持有者將可享有25%折扣率（對應到33.3%回報率），以此類推。
既然是公司債，當然有利息的條款。根據華爾街日報報導，這筆十億美元公司債的「起跳」年利率是5%，但如果公司遲遲無法完成公開上市，每隔半年利率就會1%，直到公司成功上市，或者達到10%最高利率為止！
而這部分的利息並不採取現金支付，而是直接轉換成更多的公司債。換句話說如果採取我們剛剛所說的兩年完成公開上市，本輪投資人的本金將會增長為（假設公司債利息是半年支付）：$1Bn X (1 + 2.5%) X (1 + 3%) X (1 + 3.5%) X (1 + 4%) = $1.14Bn，共十一億四千萬美元。再考慮到同樣被提高兩次的折扣率25%，若不計入上市後的股價波動，本輪投資人將在兩年賺得 52% 的獲利！（1.14 X 1/ (1-25%)）
當然就像所有的上市案一樣，內部人員所持有的股票是有閉鎖期的，但關於這點本輪投資人也撿了便宜：其他投資人都必須等待標準的180天閉鎖期後才能出售股票，本輪投資人只需等待90天——至於這部分要如何符合與美國證管會的規範，我們就不得而知了。
在這些看起來很驚人的可能獲利數字的背後，其實反映的是Spotify現有的困境：隨著其高速成長，燒現金的速度遠遠超過能夠轉換付費使用者的速度，另一方面又面臨內容提供者美國作曲家、作家以及出版商協會（ASCAP ，American Society of Composers, Authors and Publishers）的壟斷性威脅，以至於Spotify創辦人團隊和董事會不得不接受這樣嚴苛的投資條件。
在讀者又開始高喊「泡沫」之前，我們其實應該先仔細思考一下Spotify作為一個新創事業在各個層面上所具備的優點：
使用者經驗：Spotify提供的是客製化廣播體驗，根據每個人的喜好不斷調整出最讓個人喜愛的音樂廣播串流。雖然作為古典樂迷的我個人不算Spotify的忠實用戶，但我有不少友人都相當熱愛Spotify。
收入來源：舊有的廣播電台商業模式是以廣告為其主要收入，Spotify的免費版本直接將此一模式搬到線上，並追加了針對客戶習慣推播更高轉換率的廣告的好處，算是比廣播電台有更多優勢。而現有一億個活躍使用者中，更有三千萬已經轉換成付費使用者（以換取無廣告串流），這是另一個收入來源。以收入來源來說Spotify的模式遠比Snapchat之類的嶄新應用更加低風險、更有前例可循。
可擴張性：作為一個現代網路平台，受惠於各種雲端軟硬體服務的成長和成熟，Spotify擁有和其他優秀網路新創一樣的高度可擴張性，這也反映在他們僅僅花了十年就成長到上億用戶的事實上。
競爭態勢：直接競爭者包含了前輩Pandora和巨人Apple Music，和早於2011年公開上市、略顯老態的Pandora比起來，據稱已經迅速成長到Spotify的付費用戶數量一半的Apple Music顯然是更可怕的敵人。
營運成本：一般可見的營運成本主要來自於實現串流所需要的雲端平台，以及維護更新軟體的需求。目前看起來Spotify成長速度仍然高於雲端價格趨近於0（race to zero）的速度，所以所需的營運資本應該是持續上升的。但Spotify的成本中最大的弱點仍然是內容授權費，這一點避不過也躲不了。
整體來說我們看到的是一個各方面幾乎都符合頂級評分的新創，但堪堪敗在一個阿奇里斯腱：最重要的內容沒有掌握在自己手上。事實上就算Spotify能順利在一年或兩年內公開上市，這個部分也將持續是其最大弱點，最終取決於ASCAP的老人們對於自身未來的看法，再成功的Spotify都有可能像被巨蟒緩緩擠壓而死的老虎一樣。
但對於這輪接近高利貸的投資人眼中，這一切可能都不重要，只要他們能夠撐過公開上市，讓自己順利收入口袋就好⋯⋯。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
