小蔡、阿美和艾瑞克是大學社團夥伴兼死黨，當年在校園裡常常看到三個人一起出沒，社團夥伴們暱稱他們為三隻小豬。
家裡開建設公司的小蔡畢業後在自家公司工作沒幾年就辭職在家炒股，阿美在台灣花旗工作兩年後去西北大學凱洛格商學院唸了MBA，回國後進了一家電子大廠的投資管理室工作，艾瑞克當完兵後就去哥倫比亞大學唸了金融工程，畢業後在華爾街待了幾年，輾轉到香港一家私募基金工作。
一個陽光燦爛的週六午後，在參加完一個社團夥伴的喜宴後，睽違十六年首次湊齊的三隻小豬，逮住難得的機會在敦南誠品的星巴克咖啡續攤敘舊。本來在聊廢死的問題，但因為三個人很快就發現彼此在這個議題上立場一致，所以只好開始找其他話題，東拉西扯間不知不覺又回到本益比無限大的亞馬遜這個千年老梗。
小蔡各大財經雜誌每期必讀，但十篇分析有九篇被他罵是垃圾文；股市談話節目每天必看，但自認從不聽信名嘴。他主要的投資標的是台股，也玩一些期權。美股也看一些，但嫌開戶和轉帳麻煩，一直沒碰，但彭博社新聞和華爾街日報還是是多少有在讀一點。
小蔡劈頭就大批亞馬遜的投資人都是笨蛋，一家成立二十幾年，沒有一年有真正獲利的公司，竟然股價能夠節節高昇到六百美元，折合台幣一股快兩萬元，台股歷史上的股王了不起股價幾千元，美國人真的是神經病。
在科技大廠投管室裡跟著財務長工作多年，現在是兩個孩子的媽的阿美掏出了智慧型手機，迅速地滑了幾下，畫面跳出亞馬遜的歷史股價走勢，用最委婉的口吻打斷了小蔡：其實美股面值沒有固定，股票又會分割或合併，所以股價彼此之間沒有什麼好比較的，要比就要比市值。亞馬遜現在市值是兩千九百億美元左右，相較之下，谷歌是五千兩百七十億美元，臉書是三千兩百八十億美元，阿里巴巴則是兩千億美元。
小蔡翻了翻白眼，阿美知道他又要提他當年做大立光賺了三千多萬台幣的事情，情急之下突然回想起在MBA課程中企業金融教授所教過的，不給小蔡有任何機會地立刻接著說：其實以亞馬遜這種每年營收都大幅成長，公司也很明顯一直做長期投資的公司，看淨利是不準的，因為每年投資在研發、行銷或固定資產的金額，雖然可能會有十年或二十年上的長期效果，但在會計上卻必須按照規則以有限年數攤提，所以預期成長越快，投資越多，攤提的成本就會提高。因此在成長放緩之前，淨利都會大幅受到折舊攤提影響，無法反應真正的營運表現。真正適合用來評估高成長公司的營運表現的，是EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤），像亞馬遜這種一直投資未來的公司，EBITDA的趨勢一定可以告訴我們些什麼。
語畢阿美在智慧手機上滑了幾下，畫出亞馬遜營收、淨利和EBITDA的趨勢圖，結果自己給愣住了。
即使把她那iPhone 6 Plus的5.5吋大螢幕擺橫著看，看起來亞馬遜的EBITDA趨勢仍然遠遠跟不上營收的成長趨勢，小蔡在一旁冷笑不語，尷尬的阿美轉頭向艾瑞克投以求救的視線，就像當年社團夥伴們到鄉下辦營隊時常常有的發展一樣。
艾瑞克長年在海外流浪，今天好不容易第一次同時跟小蔡和阿美聚首，其實很不想談自己專業的事情，本來好幾次想把話題導向《我的少女時代》的走向——他一直覺得阿美其實當年暗戀過自己——但眼看小蔡和阿美兩人已經陷入一種尷尬的氣氛，他嘆了一口氣，用力吸了一口法布奇諾，輕輕地說道：你應該秀一下EBITDA Margin。
阿美聞言恍然大悟，立刻又在智慧手機上滑了幾下，看了一下結果，就很神氣地把智慧手機塞到小蔡眼前。
沒想到小蔡看了大笑，說你那8%的數字有什麼好神氣的，人家當年我買聯發科時毛利率是60%耶，亞馬遜不是也高科技業嗎？這麼糟的數字有什麼好跩的。
阿美被笑得臉一陣青一陣白，正想反駁說毛利率和EBITDA利率是兩回事，但察覺到60%和8%差距實在太大，而且她隱約記得那些年聯發連淨利率都有20%以上，所以也沒辦法再從這條線辯論下去，只好嘟著嘴不講話。
艾瑞克見狀又嘆了一口氣，看來自己的《少女時代》話題是越飄越遠了，他用力吸了一口法布奇諾，忍住衝上腦門的寒痛，開始不疾不徐地解釋。
不同產業有不同的產業結構和競爭態勢，因此有不同風險和未來預期走勢，所以跨產業的各種利潤率是不能互相比較的。在這裡面，亞馬遜雖然被大家認為是科技股，但它的主要產業其實是零售業（至今仍然佔公司營收七成以上），只是它以網路科技和新的倉儲物流管理去競爭而已，所以比較適合的比較對象是其他零售業。
半導體產業的產品生命週期很短，因此必須不斷大量投入產品研發以延續公司生命。零售業所提供的服務沒有明顯的產品生命週期，各種收入和品味差異的消費者族群通常會很多年都使用同樣少數幾個他們所習慣的零售業渠道，因此零售業的波動性只跟總體經濟和公司營運競爭力有關，與公司是否必須推出新產品關係不大，其歷史波動性也遠比半導體業低。再加上零售業營收的數字是消費產品的終端價格，半導體則是消費產品的價值鏈的一環而已，單價遠低於產品終端價格，因此營收數字和毛利等數據的比例是完全不同的。
艾瑞克從公事包拿出了新買的iPad Pro，連上了4G網路後，進到自己的彭博商業帳號，輸入幾個股票代碼，調整了一下畫面後，把iPad Pro秀給了小蔡和阿美看。
艾瑞克接著解釋道：在沒有特別分拆非零售業務數字下，亞馬遜的EBITDA利率其實比沃爾瑪和好市多這些零售巨人都來得好。小蔡不禁瞪大了眼睛，因為雖然從沒研究過零售業——其實投資股票多年以來他一直都是以科技業股票為主，畢竟自己大學唸的是電機系——但他是讀過山姆・沃爾頓的自傳，也知道沃爾瑪幾十年都是商業經營的典範。現在突然得知沃爾瑪的EBITDA利率只有不到7.5%，他很用力地掩飾著自己的尷尬。
艾瑞克把平板放下，繼續說道：其實這些歷史數據也不是特別關鍵，股票的市值（以及股價）其實是來自於對於未來的預期，像這些大型類股，華爾街的投資銀行都會派專門的分析師全年三百六十五天緊盯，不斷調查上下游數字，匯總消費預期，進行最新的估值。這些估值是根據未來二十年、三十年甚至是四十年的預期自由現金流（Free Cash Flow）和每年的預期風險折扣率所計算出來的，以亞馬遜這種本質和沃爾瑪完全不同、未來也註定會越拉越開的公司來說，直接比較EBITDA利率也沒有太大意義。
艾瑞克把最後一口法布奇諾吸光，繼續解釋：亞馬遜二十年如一日的營收成長有一個很重要的涵義，就是它不斷改善的物流和服務已經逐漸將越來越多的線下消費移到線上，而且是只此一家別無分號的線上。
如果考慮到美國電子商務佔總體零售金額的百分比每年穩定提升，但現在仍只有不到8%，亞馬遜作為電子商務龍頭未來的零售成長空間仍然相當可觀——換句話說，光是預期沃爾瑪等實體零售店的營收逐漸被亞馬遜取代，將這樣的估計投射到未來二十年或三十年，就有很多讓人興奮的估值會出現在試算表的結果欄中。
當然，所有的分析師也都有針對亞馬遜的雲端服務AWS未來的發展進行預估，以AWS現在獨霸雲端服務的市佔率來看，亞馬遜手上握有一個形同微軟視窗軟體一般的壟斷工具，再加上雲端的建置成本一直在往下掉——倒霉的又是咱們台灣的電子代工廠們——這部分的想像空間就很大，估值的範圍也會很廣泛。其他像造成話題的人工智慧語音Echo/Alexa服務，物聯網購物Dash按鈕等，都可以各自進行長期現值估算。最後把所有的業務的估計現值加總，就會是亞馬遜的企業價值，然後就可以根據資產負債表換算股票總值和股價。
這些複雜、而且不確定性很高的估值，就是我那些年薪上百萬美元的華爾街分析師朋友們的工作，他們必須要針對亞馬遜這種高速成長、不斷進化的公司，不斷為他們的客戶提出估值範圍，讓客戶可以根據報告進行亞馬遜的買賣交易。這就是華爾街的真實：不管金融記者怎麼批評或追捧，不管亞馬遜的資深工程師怎樣自豪地解釋貝佐斯先生的遠見，不管一般個人投資人如何看待這支本益比無限大的股票，真正有影響力的交易都是發生在這些嚴謹、成本高昂的分析報告之上，連我這樣在華爾街和香港搞槓桿收購這麼多年的從業人員，都不敢隨便亂下結論說亞馬遜是不是股價高估或低估呢⋯⋯
小蔡和阿美雙雙聽得出神，忘了回話。艾瑞克看著兩位曾經的摯友，突然想起那年紐約大雪，他在辦公室加班到半夜兩點，和哈佛商學院的實習生女孩開始熱烈地接吻的時候，阿美的臉突然浮現眼前的事情。他開始轉動起腦筋，想著如何能把話題拉到《我的少女時代》主題去⋯⋯
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
