企業雲端解決方案的王者Box在今年一月二十三日於紐約證交所風光上市，以一股14美元的標價總共募得一億兩千萬現金，對應市值為十七億美元。
以這十年創業風潮來說，十七億美元的上市市值雖然不算特別出色，但因為在滿坑滿谷的雲端新創中，Box是第一家上市的，而且創辦人Aaron Levie是唸南加大三年級時休學出來創業，經過十年奮鬥終於在極為困難的企業市場中取得一定成功，因此媒體前前後後花了好幾週的時間追蹤後續報導這個上市案。
但在非金融專業的一般主流媒體報導中大多沒提到的一件事：Box上市的股價雖然比上市巡演時的估價範圍上限還高了一美金，但十七億美元的估值對應到前一輪募資的估值卻是貨真價實的down round（股價往下修正）——也就是說如果最後一輪私募的股東也是拿沒有任何附加條款的普通股，那他們的投資是賠錢的。
上面這個表我整理了Box在去年七月最後一輪私募和今年一月公開上市的資料，大家可以看到最後一輪私募的post-money估值是$2.4B，而公開上市的pre-money估值是$1.58B，也就是說在最後一輪私募和公開上市間，股東手上的股價總價值縮水了約34%！而兩輪距離只有半年，粗略估算最後一輪的投資者TPG和Coatue Management的年化回報率是極其糟糕的–51%！
且別說後期私募投資的低要求回報率（一般來說在10%上下）都達不到，這整個案子根本對TPG和Coatue來說根本就是迅速賠大錢——只花半年時間就賠掉一半的投資金額總共達七千五百萬美金！
但一般比較不熟的Coatue暫且不說，TPG是私募基金的老江湖，歷史上經手過無數超大型的槓桿收購案，是金融操作的高手，怎麼有可能容忍自己的投資在半年就「在眾人的掌聲」中賠掉一半？或者說他們怎麼可能容忍IPO標價只在區區14美元？
這裡面的秘密在於：新創的後期投資人，尤其是這兩年盛行的鉅額輪（mega round），拿的很少是白開水般的普通股，大多附帶了各種優惠條件，而其中幾乎一定會出現的優惠條件是所謂的「清算優先權（Liquidation Preference）」。
所謂的清算優先權，是指持有此權利的新股東，在未來上市時，能夠比沒有此一權力的普通股東更早拿到一定的金額。清算優先權的形式有很多種，以下我舉最簡單的「本金優先贖回」的例子，來解釋這種權利對新創估值的真正影響。
為了計算方便，我們舉一個虛構的新創爪哇犀牛做例子——至於為啥叫做爪哇犀牛，而且為啥只有我獨家這樣叫他們，麻煩讀者參考前一篇專欄【風險投資有賺有賠、私募估值僅供參考】。
