胡一天專欄:紐約對沖基金為何佈局日本機器人?

2015年03月12日 11:10
日本的Fanuc是一家實力堅強又低調的自動化機器人生產廠商。(取自Fanuc網站)

日本的Fanuc是一家實力堅強又低調的自動化機器人生產廠商。(取自Fanuc網站)

在金融市場上競爭的投資人,都懂得順勢而為的道理。深入分析優質且被低估的公司固然是重要的投資基本功,但如果大方向不利於某個行業,進場時機選得再好、眼光再準也是枉然。好比衝浪,技巧再好,沒搭上一波大浪頭,或是切入角度錯誤,輕則落水,重則滅頂。選股不如趁勢,其實是許多尊奉股神巴菲特正朔的價值投資人只做不說的默契。正因為如此,於紐約呼風喚雨的一幫逆勢選股的「維權投資基金」(activist investors)的動向,特別引人注目,其中由Daniel Loeb所創辦的Third Point基金,更是動見觀瞻。

生長於加州的Loeb,姨奶奶是發明芭比娃娃的Ruth Handler(也是Mattel的共同創辦人),Loeb是紐約哥大校友,專長是併購套利(risk arbitrage)與投資破產重組後的公司債權,換句話說,就是價值投資裡的「禿鷹派」。Third Point基金的名字源自於加州馬里布衝浪海灘(Surfrider Beach)的「第三浪點」,顯見Loeb對衝浪的熱愛。

(Daniel Loeb是有名的市場有名的禿鷹派)

成立於1995年的Third Point基金,一開始僅僅管理330萬美元,目前名下管理資產的規模已將近180億美元。Loeb雖然沒有像Carl Icahn(逼eBay分拆PayPal,發跡於80年代的敵意併購大王)或T. Boone Pickens(美國石油天然氣併購大王)那麼引人爭議,但近年來Loeb主導的幾場上市公司「維權」大秀:要求雅虎換帥,建議索尼分拆旗下的娛樂事業與消費電子事業,與拍賣公司蘇富比經營團隊的委託書大戰等,與80年代盛行於華爾街的greenmail策略本質上並無二致,只是身段高低與手法細膩度不同。執行這類策略的投資人,通常會專挑本業態勢不佳,但低估的資產仍有增值空間的公司,看起來是逆勢,其實更重要的是造勢,藉維權之名,行逼宮之實,等到股價拉高之後迅速獲利了結,與講究長期持有優質企業本格派價值投資基金,差別很大。

根據Loeb於2014年第四季向投資人發佈的消息,Third Point已經大舉買進東京上市的全球最大的工業用機器人與數控車床公司Fanuc,並公開向其經營團隊喊話,要求動用Fanuc帳上高達90億美元的現金,實施對股東「更友善」的政策:亦即股份回購。此消息一出,Fanuc股價應聲大漲,同時也讓全球投資人再度仔細檢視機器人與工廠自動化這個投資趨勢的關鍵假設。

根據國際機器人協會(IFR, International Federation of Robotics)的統計,全球工業用機器人的市場規模約達290億美元,其中軟體開發與系統整合的營收約佔三分之二。機器人年銷量約20萬台,面預計2017年可成長到將近30萬台,工業機器人的「總人口」可上看約200 萬台,而中國大陸因為工資上漲與企業改善生產力的需求,已成為最大也成長最快的市場。IFR估計中國大陸的工業用機器人保有量將於2017年達到40萬台,年銷量可能將達到10萬台。中國大陸每萬名勞工的機器人密度目前約為23台,遠低於南韓的427台、日本的323台、德國的282台與美國的152台。受惠於全球車廠在中國大陸的佈局,全球汽車工業每萬名勞工的機器人數量從2006年起自51台持續成長到2013年的281台,但在汽車業以外的業界中安裝密度僅為14台,顯示在電子業、零售業與醫療業中還有相當的成長空間。這也是為何Amazon在去年收購Kiva的主因之一: Amazon的員工為了出貨一天平均要在倉庫裡走20公里,而揀貨裝箱又是費勁乏味的苦工,還不如用自動化的方式來取代愈來愈貴的人力。僅管如此,Amazon也是花了18個月才將Kiva機器人與其倉儲流程整合。為何花這麼久呢? 機器人控制軟體與作業系統。這正是Fanuc高毛利的關鍵。

甫於1972年方自富士通獨立出來的Fanuc,是瑞典ABB,德國Kuka與日本安川(Yaskawa)等全球工業用機器人四大廠商中利潤最高,也最低調的公司。基本上四大的主業是在銷售機器人零組件-- 作業系統、數控精密車床、馬達,等等,而Fanuc是產品線最齊全的行業龍頭。其競爭策略成功的主因,就是透過標準化製程大量生產機器人模組,再透過軟件與作業系統的銷售與車廠、航太業等客戶的製程深入整合。由於客戶品管的要求,一旦綁定一家廠商後就很難替換,加上編撰數控車床系統的程式比較專門,不僅讓Fanuc能透過售後服務費提升利潤,還無形中增加競爭對手搶奪市佔率的難度。2014年Fanuc的營收超過60億美元,營業利潤達25億美元,總市值從2009年的140億美元成長到2014年的450億美元。由於絕大多數的生產都放在日本本土,隨著日幣貶值,出口競爭力增加,加上在北美車廠壓倒性的市佔率,而北美消費者購車意願仍在改善,只要全球經濟不出現系統性風險,Fanuc的經營情勢看來一片大好。

但是公司好,股性不一定好。多年來Fanuc在投資人關係上非常低調,很難得會直接面對外資機構的調研要求。公開市場最在乎的就是資訊透明,如果公司無法與投資人充份溝通,短期股價往往隨著華爾街為了炒作而定出的調子起舞。Loeb佈局Fanuc之後向其經營團隊提出種種有利於投資人短期回報的要求,但Fanuc至今不予理會。過去歐美的大型對沖基金針對日本上市公司的類似行為往往被戲稱為金融「黑船」(影射1853年美國海軍准將培里率砲艦脅迫幕末臣公簽訂神奈川條約結束鎖國的歷史事件) 但是在過去三十年日本企業從未在西方金融資本的「船堅砲利」下屈服。就連Loeb自己,在索尼一役上也未有重大斬獲,只能出清股票後離場。

中國大陸雖然需要投資自動化工廠,但如果機器人把農民工的工作都搶走了,不利黨中央維持社會的穩定與和諧,因此雖然工業用機器人的裝機密度低,但增長的極限可能會低於其它高端製造業更發達的先進國。就算能夠與歐美日看齊,老共也一定會要求提升工業用機器人國產的比例。這雖然不一定能撼動Fanuc的基本盤,但增幅有可能會比投資人預期的慢。華爾街一些大投行最近開始傳播Fanuc的業績可以持續超過預期,這種"beat and raise"的招數在股價低時也許有用,一旦股價高了,又有Loeb在向經營團隊心戰喊話,一旦業績無法超預期,大戶主力看風向不對立刻撤退,一檔用2013年淨利潤計算高達41倍的股票,跌起來可以很嚇人。

但這並不代表Fanuc沒有價值,或是機器人產業不值得關注。要讓工業用機器人產業持續增長,需要在汽車製造業以外拓展新業務。這需要機器人能與人類勞工合作,且售價不能太高。有一家丹麥的新創公司Rethink Robotics就是這個collaborative robotiics領域的先驅。自從Rethink在2012年推出了售價僅為2萬5千美元的機器人Baxter,能夠在非汽車業的產業中廣泛應用,又不會有太高的人員危安問題。這個產品推出以後,四大機器人也積極推出類似產品因應,其中Kuka由於一向以高客製化為主要訴求,雖然營收與利潤規模不及Fanuc,但似乎比Fanuc量產式的營運模式更能深入服務客戶。另外一家日本公司Cyberdyne,以生產輔助重症病患行動的「外骨骼」為主力產品,股票業已於2014 年2月上市。這些產品雖然離JARVIS、鋼鐵人甚至T-800(電影中生產魔鬼終結者的公司就叫Cyberdyne Systems)還有很大的差距,但長期發展潛力還是相當可觀。

更深一層看,如果投資人相信機器人產業有未來,可以應用「關鍵模組企業」投資思維來搜尋標的。日本上市公司Nabtesco就是一個很好的例子。Nabtesco的主力產品是精密減速機,簡單的說,就是機器人的關節。Nabtesco在這個利基市場的全球市佔率高達60%,四大機器人大廠都是他的客戶。不論四大之間的競爭態勢如何,要生產機器人就要買Nabtesco的產品,隨著機器人動作更加精細,對精密關節的需求應會持續上升,而Nabtesco的營收與利潤亦能因客戶換代升級的新訂單而水漲船高。相較於Fanuc的股價,Nabtesco似乎相對落後。與其關注紐約基金的高調言論,不如花時間研究如何投資(甚至超越)這些低調的隱型冠軍,更有意義。

*作者為金融市場觀察家

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旅居香港的金融觀察家與專業投資人,源鉑資本(Kyber Capital) 執行長,美國哥倫比亞大學金融工程碩士,台灣大學電機法律雙主修,擅長從產業趨勢、企業併購動態與資本市場數據分析解讀投資趨勢。

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